17 Marzo 2018

La settimana finanziaria

di Mediobanca S.p.A. Scarica in PDF

IL PUNTO DELLA SETTIMANA: quanto maturo è il ciclo economico negli Stati Uniti?

  •  Il ciclo economico degli Stati Uniti è in una fase avanzata. Ci aspettiamo una moderazione nei prossimi mesi
  • Continua la percezione positiva dello scenario economico statunitense da parte delle imprese manifatturiere anche a marzo
  • Storicamente, l’ISM manifatturiero ha superato 60 3.5 anni prima del verificarsi di una recessione e 2.5 anni prima che i mercati inizino a prezzare una probabilità di recessione (almeno pari al 30%) nei successivi 12 mesi.

L’economia statunitense è solida, la crescita nel 2017 è stata pari al 2,5% a/a, stabilmente al di sopra del tasso di crescita potenziale (1,75% a/a) ed è destinata a crescere ad un ritmo moderato nei prossimi mesi, grazie a condizioni finanziarie espansive, alla spinta derivante dalla nuova riforma tributaria e ad una crescita globale migliore del previsto. In questo contesto, si notano alcuni segnali di maturità del ciclo economico e un contestuale aumento del rischio di rallentamento dello stesso, che si manifesta con una moderazione del momentum della crescita economica e una fisiologica flessione degli indicatori anticipatori. Il primo segnale proviene dall’indice di sorpresa economica, che pur restando ampiamente in territorio positivo, ha subito un rallentamento dai massimi di inizio anno. Un secondo segnale giunge dalla moderazione dei consumi: nell’ultima settimana, la Fed di Atlanta ha abbassato la sua previsione di crescita del PIL per T1 2018 all’1,9%, dal 2,5% del 9 marzo e dal 5% di inizio febbraio a seguito di un altro rapporto sulle vendite al dettaglio più debole del previsto. Le vendite al dettaglio a febbraio, sono diminuite dello 0,1% m/m, posizionandosi al di sotto delle stime di consenso (0,3% m/m). La componente control group retail sales, che rientra direttamente nella stima del PIL è aumentata dello 0,1% m/m, anch’essa al di sotto delle attese (+ 0,5%). Questo risultato deludente ha, quindi, indotto gli analisti a tagliare le proiezioni per il PIL del primo trimestre. Contestualmente, i mercati hanno rivisto al ribasso la probabilità di un secondo rialzo del costo del denaro da parte della Fed a giugno, che è scesa al 67% dal 71% del giorno precedente. Viceversa, resta solido e vivace il settore manifatturiero: l’indice anticipatore Current Activty indicator (CAI) di Goldman Sachs conferma la crescita diffusa a diversi sotto-settori dell’economia, mentre l’indice ISM manifatturiero a febbraio ha raggiunto 60.8, marcatamente al di sopra delle attese e riportando la lettura migliore dal 2004. Guardando alla scomposizione per componenti dell’indice ISM si osserva che la componente new orders ha già registrato il suo punto di svolta e a febbraio è scivolato a 64,2 da 65,4. Poiché, storicamente, l’indice ISM new orders anticipa i punti di svolta dell’indice ISM manifatturiero, ci aspettiamo una flessione di quest’ultimo nei prossimi mesi, comunque compatibile con una crescita dell’economia statunitense sopra il potenziale. Infatti in media, l’ISM manifatturiero ha superato 60 3,5 anni prima del verificarsi di una recessione e 2,5 anni prima che i mercati inizino a prezzare una probabilità di recessione (almeno pari al 30%) nei successivi 12 mesi. La probabilità di recessione riportata nel grafico sottostante è calcolata della Fed di New York e si basa sull’inclinazione della struttura a termine dei rendimenti governativi statunitensi, il cui potere predittivo risulta recentemente avvalorato: la scorsa settimana, la Fed di San Francisco ha ribadito che periodi caratterizzati da una curva dei rendimenti invertita sono seguiti mediamente da rallentamenti economici, e quasi sempre da una recessione, sottolineando che, anche se il contesto attuale appare unico rispetto alla recente storia economica, l’evidenza statistica suggerisce che il potere predittivo della curva invertita non è diminuito. Inoltre, le prime indicazioni degli indici di fiducia relativamente al mese di marzo, confermano ancora la percezione positiva dello scenario economico statunitense da parte delle imprese manifatturiere. Sul fronte delle imprese, l’indice Empire manifatturiero della Fed di New York a marzo sale oltre le attese a 22,5 punti (consenso: 15,0) dai 13,1 di febbraio. Invece, l’indice di fiducia delle imprese della Fed di Philadelphia scende a 22,3 punti (consenso: 23,0) dai 25,8 precedenti, ma la disaggregazione delle componenti offre comunque dei segnali positivi, con i nuovi ordini e gli ordini inevasi in netta crescita.

Indicatori anticipatori della crescita

economica US

ISM e probabilità di recessione

nei successivi 12 mesi

   

 LA SETTIMANA TRASCORSA 

EUROPA: l’inflazione dell’Area Euro è inaspettatamente rivista al ribasso a febbraio

I dati sulla produzione industriale per l’intera Area hanno deluso le aspettative già al ribasso e segnano a gennaio -1,0% m/m contro il -0,5% atteso. Nonostante un calo in gennaio potesse apparire fisiologico dopo una chiusura di 2017 robusta con la crescita a dicembre dello 0,4% m/m e 5,3% a/a, la contrazione di inizio 2018 (che su base mensile è la maggiore da dicembre 2016) riporta la crescita a/a a gennaio ad un più modesto 2,7% (consenso: 4,4%).
In settimana è stata pubblicata la stima finale dell’inflazione dell’Area per il mese di febbraio, che si è attestata all’1,1% a/a, rispetto alla lettura preliminare dell’1,2%. Mese su mese, inflazione è stata pari a 0,2% (consenso: 0,2% , valore precedente: 0,9%). Il dato potrebbe avere un impatto sulla tempistica di uscita della BCE dal piano di acquisto di attività. Come ricordato anche in settimana dal presidente Draghi, tre sono le condizioni legate all’inflazione affinché la BCE smetta di comprare attività: 1) convergenza verso il target, 2) fiducia nella convergenza nel medio periodo, 3) stabilità del processo di convergenza. In Italia, le vendite al dettaglio correggono per il secondo mese di fila, segnando a gennaio una variazione di -0,5% m/m a cui si somma la revisione al ribasso della stima del mese precedente a -0,9% m/m (-0,3% precedente). Il dato su base annua vede il calo delle vendite ampliarsi da -0,2% a -0,8% ed estendersi dai negozi di dimensione piccola anche a quelli di dimensioni maggiori.

 

STATI UNITI: l’inflazione rallenta nel mese di febbraio

L’indice dei prezzi al consumo nel mese di febbraio ha rallentato dopo i forti rialzi del mese di gennaio, segnando una crescita dello 0,2% m/m, in rallentamento dallo 0,5% m/m visto a gennaio. Il dato conferma comunque il trend robusto della crescita dei prezzi, con l’inflazione che, nonostante il rallentamento congiunturale, si assesta a 2,2% a/a dal precedente 2,1% a/a, grazie ad un effetto base positivo a febbraio concentrato sui prezzi dell’energia. L’inflazione core si attesta a 1,8% a/a, mantenendo questo livello per il terzo mese consecutivo. Prezzi notevolmente più elevati nella categoria abbigliamento, che ha registrato un aumento dell’1,5% m/m. L’indice dei prezzi alla produzione (PPI) in febbraio ha registra una crescita dello 0,2% /m (consenso: 0,1%) dopo lo 0,4% m/m di gennaio, portando la variazione su base annua al 2,8%, in linea con le attese. Rallenta anche il dato core, ovvero al netto delle componenti relative a energia e alimentari, che segna +0,2% m/m (0,4% precedente), in linea con il consenso, portando comunque la variazionepositiva su base annua pari a 2,5% da 2,2% a gennaio.

   

Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione nella seconda settimana di marzo sono rimaste sostanzialmente stabili segnando 226 mila unità (228 mila consenso) rispetto alle 230 mila precedenti. Performance analoga a quella registrata dalle richieste continuative relative alla prima settimana, le quali salgono marginalmente a 1.879 mila unità (1.903 mila consenso), dalle 1.875 mila della settimana precedente. L’indice dei costruttori di case NAHB è sceso a marzo a 70 dal precedente 71. La componente relativa alle vendite correnti è rimasta piatta a 77. Inoltre sono diminuite le componenti aspettative di vendita future e il traffico di potenziali acquirenti. Complessivamente l’indice dei costruttori di case è rimasto vicino ai massimi post-crisi.

 

ASIA: la produzione industriale cinese cresce al di sopra delle attese

In Cina, la produzione industriale di gennaio e febbraio è cresciuta al di sopra delle attese (7,2% a/a), rispetto al consenso e al di sopra della crescita riportata in dicembre del 6,2%. Accelerazione abbastanza ampia, anche se chiaramente guidata dalla componente relativa all’elettricità, che riflette una maggiore domanda di energia per il riscaldamento poiché le temperature sono state inferiori alla media. Gli investimenti in immobilizzazioni sono aumentati del 7,9% rispetto al consenso pari a 7,0% e al dato pari a 7,2% nel 2017. Le vendite al dettaglio sono aumentate del 9,7% a/a, rispetto al 9,8% previsto e al 9,4% di dicembre. In Giappone, gli ordinativi in macchinari core sono rimbalzati dell’8,2% m/m a gennaio rispetto al consenso del 5,2% e del calo del 9,3% nel mese precedente. Per settore, sia i produttori che i non produttori sono aumentati notevolmente. Anche gli ordini d’oltremare restano fermi.

PERFORMANCE DEI MERCATI
MERCATI AZIONARI

L’attenzione dei mercati questa settimana è stata catalizzata dal rischio di un inasprimento dell’atteggiamento protezionistico dell’amministrazione statunitense e dalle possibili ripercussioni sulle altre principali aree economiche internazionali, soprattutto Europa e Cina. Il risultato è che i listini soffrono il protrarsi di tali dinamiche, soprattutto per quanto riguarda il Dow Jones, con i titoli industriali più sensibili all’impatto delle politiche protezionistiche. Intorno alla parità le piazze europee, dove la notizia più rilevante riguarda il settore bancario: la Commissione Europea ha illustrato la sua proposta sulla gestione, copertura e decumulo dei crediti deteriorati. Previsti accantonamenti del 100% in due anni sui prestiti unsecured e otto anni su quelli garantiti, svalutazioni che procederanno in maniera graduale ma non lineare.  FTSEMIB quasi piatto, in attesa degli sviluppi sul fronte della formazione del nuovo Governo. Guardando all’Asia, i timori politico commerciali portano al rafforzamento dello yen e alla conseguente sofferenza del listino giapponese, con gli investitori che prediligono un mood attendista.

 

 
VIEW STRATEGICA

I fondamentali macroeconomici sono solidi. Le Banche Centrali sono impegnate a rimuovere in modo graduale gli stimoli monetari, in un contesto di inflazione sotto controllo. Suggeriamo un sovrappeso degli strumenti più sensibili alla crescita. Restiamo positivi su tutto il comparto azionario data la solidità del ciclo economico e, in particolare, esprimiamo una view positiva sull’azionario Area Euro e Giappone.

MERCATI DEI TITOLI DI STATO

I rendimenti dei titoli obbligazionari dei principali paesi sviluppati sono scesi nel corso della settimana, guidati dal segmento a lungo termine a fronte di una moderazione dei timori di una fiammata inflazionistica. L’attenzione di mercati è rivolta alla riunione di politica monetaria del FOMC della prossima settimana: mentre l’annuncio di un rialzo dei tassi, che porterà l’intervallo del Fed Fund a 1,50-1,75%, è ampiamente atteso dai mercati, l’attenzione sarà principalmente rivolta al cosiddetto dots plot e alle proiezioni sulle variabili economiche: il FOMC potrebbe aumentare il numero mediano dei rialzi attesi nel 2018, sulla scia della solidità del ciclo economico e alzare il numero di rialzi mediano a 3 nel 2019, lasciando per il 2020 la stima di un solo rialzo. In generale, ci aspettiamo che il presidente neo-eletto della Fed consegni un messaggio piuttosto hawkish, sottolineando che la Fed ha acquisito maggior fiducia nelle proprie previsioni di un consolidamento della crescita economica e di rafforzamento dell’inflazione e per questo continuerà a rimuovere gradualmente la propria politica accomodante.Politica monetaria invariata da parte dell’SNB, che ha dichiarato che manterrà uno sguardo attento sia sul valore del franco svizzero (dal momento che lo considera fortemente sopravvalutato) sia sul mercato immobiliare del paese. L’SNB ha, inoltre, ribadito il proprio impegno a rimanere attivi nel mercato FX, se necessario.

 
VIEW STRATEGICA

Ci aspettiamo una maggior pressione al rialzo sui tassi di interesse globali. Da un lato la Fed continuerà con una stretta monetaria graduale, dall’altro il QE su scala globale dovrebbe toccare i livelli massimi durante il 2018: gli acquisti di titoli da parte della BoJ e della BCE compenseranno in parte la stretta monetaria della Fed e continueranno a pesare sul term premium globale. Queste dinamiche dovrebbero limitare, ma non escludere, l’ascesa dei tassi di interesse a lungo termine. Inoltre negli Stati Uniti la riforma fiscale in approvazione aumenterà il deficit US, causando un aumento del segmento a lungo termine della struttura a termine.

TASSI DI CAMBIO

Il cambio euro/dollaro si consolida attorno a 1.23 in attesa della riunione di politica monetaria della Fed della settimana prossima: il rialzo dei tassi atteso per la settimana prossima dovrebbe consentire un maggior recupero del dollaro. In settimana, il Presidente Draghi parlando alla XIX conferenza “The ECB and Its Watchers” ha espresso ha emesso un’altra nota cautelativa sulla forza dell’euro, sostenendo che solo una piccola parte dell’apprezzamento dell’euro degli ultimi mesi può essere spiegata dall’espansione economica dell’Area Euro. Questa sembra una conclusione ragionevole, dato che l’apprezzamento dell’euro sembra aver avuto quasi nulla a che fare con il differenziale dei tassi tra Stati Uniti e Area Euro. Di conseguenza, la forza della valuta comune può divenire una minaccia per l’inflazione nel medio termine e per tanto deve essere monitorato attentamente dalla BCE. La valuta giapponese resta forte contro il dollaro, con il cambio USD/JPY sceso sotto 106, sfruttando la fase di avversione al rischio legata ai timori sulle spinte protezioniste dell’Amministrazione Trump. Si rafforza la corona norvegese, dopo che la Fed ha affermato che potrebbe anticipare il rialzo dei tassi.

 

 
VIEW STRATEGICA

Riteniamo che l’evoluzione della politica fiscale negli Stati Uniti e la rimodulazione delle attese future da parte della Fed guideranno il tasso euro-dollaro fino alla fine dell’anno.

MATERIE PRIME

I prezzi delle materie prime sono scesi marginalmente sulla scia delle le preoccupazioni legate alla decisione di Donald Trump di applicare dazi sulle importazioni di acciaio e alluminio. L’obiettivo dei dazi, secondo il presidente Usa, è quello di attenuare il deficit commerciale americano e di riportare una parte dell’attività produttiva negli Stati Uniti, con effetti benefici sull’occupazione. Il consigliere di Trump, Peter Navarro, ha dipinto gli sforzi dell’amministrazione come una legittima difesa contro le pratiche sleali.Riteniamo che le ricadute immediate di queste decisioni saranno limitate ma possono portare a rappresaglie degli altri paesi e ad una flessione della fiducia di imprese e consumatori. Contestualmente, aumenta la probabilità del rischio di scenario inerente ad un rallentamento del commercio internazionale nel 2018.Non muta il quadro sul petrolio: le quotazioni petrolifere restano supportate da una domanda mondiale in blando rialzo, come segnalata dai report di OPEC ed IEA, pur se ostacolate dall’incremento della produzione USA, vista a 11 milioni di barili giornalieri entro fine anno. Gli sforzi dell’OPEC di tagliare l’offerta sono intralciati proprio dall’eccessivo recupero della produzione di shale-oil. 

 
VIEW STRATEGICA

Ciclo economico solido e tensioni politiche nei paesi produttori suggeriscono un ulteriore consolidamento del recente trend positivo per il prezzo del petrolio.La stima di consensus vede il prezzo del petrolio sotto i 60 dollari al barile nel 2018.

 

 

LA PROSSIMA SETTIMANA: quali dati?

  • Europa: Disponibili le letture degli indici PMI di marzo e l’indice di fiducia dei consumatori. Guardando alle singole economie: produzione industriale disponibile in Italia, sondaggi Zew in Germania, fiducia manifatturiera in Francia.
  • Stati Uniti: L’evento principale della settimana è la riunione di politca moentarai della Fed. Saranno disponibi le letture preliminari degli indici Markit per il mese corrente. Gli altri dati principali riguardano il settore immobiliare di febbraio, con vendite case nuove, case esistenti e prezzi case FHFA.
  • Asia: Nessun dato di rilievo dalla Cina, mentre dal Giappone evidenziamo l’inflazione di febbraio, la bilancia commerciale e il dato preliminare di marzo del Nikkei PMI manifatturiero

 

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