Le clausole tipiche delle lettere di intenti nelle operazioni di M&A

Le fasi più ricorrenti di un’operazione complessa di compravendita di partecipazioni sono, di solito, le seguenti:

− primi contatti fra le parti e primi incontri conoscitivi;

− primi scambi di documenti;

− firma di una lettera di intenti (talvolta denominata anche “memorandum of understanding”, che ipotizza – in modo non vincolante – le caratteristiche fondamentali della possibile operazione di acquisizione);

− due diligence da parte del potenziale acquirente (avvalendosi, se del caso, di consulenti legali e fiscali);

− scambi di bozze di contratto preliminare con allegati fra le parti;

− conclusione del contratto preliminare (c.d. signing);

− conclusione del contratto definitivo (c.d. closing).

La fase scritta iniziale è rappresentata da una lettera di intenti. Si suole dire che la lettera di intenti non è vincolante tra le parti: essa precede, difatti, la conclusione del primo documento vincolante che è il contratto preliminare. Per evitare, tuttavia, qualsiasi dubbio al riguardo, è opportuno che la lettera di intenti specifichi la sua non vincolatività. Nella prassi, le lettere di intenti più sofisticate contengono una parte non vincolante e una parte vincolante. E, con apposita clausola, si specifica quali articoli sono non vincolanti e quali vincolanti.

Tipicamente, la parte non vincolante è quella relativa all’oggetto e alla struttura dell’operazione, ancora in una fase troppo preliminare per essere reputati vincolanti per le parti. Sono, invece, vincolanti le clausole relative all’esclusiva, alla riservatezza nonché alla legge applicabile e al foro competente.

Una clausola della lettera di intenti che distingue tra articoli non vincolanti e articoli vincolanti potrebbe avere la seguente formulazione: «questa lettera di intenti contiene una prima sezione A relativa a disposizioni che delineano alcuni accordi dal valore non vincolante raggiunti tra le parti in merito alla realizzazione della proposta operazione. La presente lettera contiene altresì una seconda sezione B relativa a talune disposizioni vincolanti».

Si tratta naturalmente solo di un esempio e sono sensate anche formulazioni diverse, anche in relazione alla tecnica redazionale che si segue di volta in volta. Volendo fare un esempio di clausola leggermente più analitica, si potrebbe scrivere come segue: «la presente lettera di intenti, salvo quanto previsto dall’art. […] (esclusiva), dall’art. […] (riservatezza) e dall’art. […] (legge applicabile e foro competente), che saranno immediatamente vincolanti per le parti a seguito della firma di questo documento, non ha carattere vincolante tra le parti, e non determina l’insorgere di alcun obbligo tra le stesse di portare a compimento la prospettata operazione».

Nel caso in cui si giunga alla firma del contratto preliminare, quest’ultimo supera gli accordi contenuti nella lettera di intenti[2].

Le clausole sulle parti e sulla struttura dell’operazione

Nella lettera di intenti si dà atto dello stato delle discussioni tra le parti e si illustrano le caratteristiche fondamentali dell’operazione (al riguardo, si usa l’espressione di “perimetro” dell’operazione).

Vengono anzitutto indicate le parti, che sono i soci venditori e gli acquirenti. Si indica naturalmente anche la società i cui titoli vengono compravenduti. Per quanto riguarda le parti, può darsi che – lato acquirente – non si sia ancora definito quale veicolo acquisterà la partecipazione. Si possono allora usare 2 tecniche:

− una prima tecnica è quella di scrivere che parte acquirente ha il diritto di indicare chi acquisterà la partecipazione (contratto per persona da nominare);

− una seconda tecnica è quella di far firmare la lettera di intenti a 2 o 3 parti, sul lato acquirente, specificando che dette parti comunicheranno al venditore chi tra esse procederà all’acquisto.

E, dunque, facendo un esempio, la clausola può essere formulata come segue: «la presente lettera di intenti ha a oggetto l’eventuale acquisizione delle partecipazioni da parte di Parte Alfa (composta di società 1 e di società 2). Parte Alfa valuterà solo in caso di esito positivo dell’interlocuzione se l’acquisizione avverrà tramite la società 1 oppure la società 2».

La lettera di intenti indica, poi, quale potrebbe essere la struttura dell’operazione, ossia quale percentuale del capitale verrà venduta e per quale prezzo. Mentre l’ammontare del capitale da acquistarsi è generalmente definito già nella lettera di intenti (il 60% piuttosto che il 100%), per quanto concerne il prezzo, questo non è quasi mai indicato nella lettera di intenti in termini assoluti.

Il meccanismo più frequente di calcolo del prezzo è quello dell’uso di un moltiplicatore dell’Ebitda, cui si aggiunge/si sottrae la posizione finanziaria netta. Nella lettera di intenti si suole indicare l’Ebitda e il moltiplicatore. L’Ebitda potrebbe però, a seconda delle circostanze, essere rettificato (Ebitda adjusted). Anche per la posizione finanziaria netta sono possibili formule diverse.

La lettera di intenti contiene anche indicazioni sulla tempistica dell’operazione. Talvolta il capitale viene acquistato in 2 successive fasi: ad esempio, inizialmente il 51% e, dopo un certo lasso di tempo, il restante 49%.

La regolamentazione dei costi dell’operazione

La lettera di intenti non è vincolante, tranne per alcune limitate parti. Può dunque capitare che, a seguito della due diligence e/o di ulteriori trattative tra le parti, non si giunga alla firma di un contratto preliminare vincolante. In una situazione del genere, le parti avrebbero retto dei costi inutili. Le lettere di intenti possono contenere delle clausole volte a gestire questo rischio.

Ad esempio, si può specificare a carico di chi sono i costi dell’operazione. La clausola può essere formulata come segue: «ciascuna parte sosterrà i costi dei propri consulenti in relazione alla prospettata operazione. In particolare, gli onorari e le spese di consulenti legali, fiscali, finanziari e di ogni altro advisor incaricati da Alfa (compratore) resteranno integralmente a carico di Alfa, mentre quelli relativi all’assistenza prestata in favore dei soci di Beta (venditori) resteranno integralmente a carico dei soci di Beta e non potranno in alcun modo essere addebitati, neppure, indirettamente, a Beta».

Questa clausola regolamenta i costi dei consulenti sia nel caso in cui l’operazione non si perfezioni sia in quello in cui l’operazione si perfezioni. Se l’operazione non si perfeziona, non ci sono acquirenti, e così i costi sono a carico dei soci potenziali venditori se sostenuti nell’interesse di questi e dei soci potenziali acquirenti se sostenuti nell’interesse di questi ultimi. Se, invece, l’operazione si perfeziona, la particolarità della clausola è di specificare che i costi di consulenza dei soci venditori non possono essere trasferiti sulla società target. Si supponga che il costo dei consulenti legali, fiscali e finanziari sia di 100.000 euro e si supponga altresì che i soci venditori siano 2, ciascuno al 50% del capitale. Se i costi potessero essere addebitati alla società, questi costi ridurrebbero il valore della target. Ne conseguirebbe che i costi, di fatto, vengono pagati dagli acquirenti. Con la clausola riportata, si specifica che le fatture degli advisor devono essere intestate ai soci, i quali pagheranno – con il proprio patrimonio – gli onorari dei consulenti. In questo modo, la perdita patrimoniale è in capo ai soci e non riduce il valore della società.

L’autonomia contrattuale regna, però, sovrana e sono possibili clausole dal contenuto diverso da quella riportata e anche in senso contrario. Nulla vieta, ad esempio, che si preveda che – in caso di recesso dalle trattative – una parte debba pagare all’altra una determinata somma, in particolare che debba reggere i costi vivi sostenuti dall’altra parte.

Il Tribunale di Milano si è occupato di un interessante caso di interruzione delle trattative che ha implicato l’obbligo per la controparte di risarcire il danno, sulla base delle condizioni contenute nella lettera di intenti[3]. Vengono avviate delle trattative per la possibile vendita del 24% di una S.p.A. Fra le parti viene firmata una lettera di intenti, la quale fissa le condizioni che devono essere soddisfatte per procedere con la conclusione del contratto preliminare. Il potenziale acquirente stabilisce nella lettera di intenti che condizione necessaria per la prosecuzione delle trattative è che la società target abbia un indebitamento basso e una redditività alta. I parametri di riferimento vengono così fissati: l’indebitamento deve essere inferiore a 30 milioni di euro, mentre l’Ebitda deve essere superiore a 13,5 milioni di euro. Firmata la lettera di intenti, l’acquirente procede alla due diligence, dalla quale emerge che le condizioni fissate nella lettera di intenti non sono soddisfatte: l’indebitamento della società è maggiore (circa 53 milioni di euro) rispetto alla soglia massima ipotizzata, mentre l’Ebitda è inferiore (circa 13 milioni di euro) rispetto alla soglia minima ipotizzata. Non sono soddisfatte le condizioni per l’acquisto e il potenziale acquirente comunica di recedere dalle trattative. A questo fine, il compratore si avvale di un’apposita clausola contenuta nella lettera di intenti secondo cui l’acquirente: «avrà facoltà di porre fine alle trattative […] senza che ciò costituisca fonte di responsabilità alcuna, in base agli esiti della due diligence, qualora le sue risultanze dovessero essere insoddisfacenti e/o divergere da o non confermare le informazioni ad esso fornite fino al momento della firma della presente lettera di intenti o qualora non dovessero essere confermati i presupposti di cui al paragrafo 2.2».

All’acquirente, tuttavia, non basta recedere dalla trattativa. Il potenziale compratore, difatti, ha dovuto affrontare dei costi: in particolare, ha dovuto pagare i consulenti che hanno svolto l’attività di due diligence. La lettera di intenti prevede una clausola penale così formulata: «in caso di recesso del potenziale acquirente a seguito del venir meno anche di uno soltanto dei presupposti della preliminare e non vincolante valutazione individuati nel precedente paragrafo 2.2 […] i soci si obbligano, con ciò assumendosi l’obbligo del fatto del terzo ai sensi dell’art. 1381 c.c., a far sì che la società si faccia carico dei costi inerenti all’operazione riferibili ai consulenti nominati da … sino ad un importo massimo pari a euro 100.000».

A seguito del recesso dalle trattative, il potenziale acquirente esige il pagamento della penale. Vengono prodotte le fatture dei consulenti che hanno svolto la due diligence per circa 138.000 euro. Una parte dell’importo (38.000 euro) non è coperta dalla clausola penale, ma per la restante parte sussiste la responsabilità dei soci della società target. Il Tribunale di Milano condanna, così, i soci a risarcire 100.000 euro al potenziale acquirente per i costi effettivi affrontati dal compratore nella fase delle trattative, costi che si sono rivelati inutili, in quanto la società target aveva smesso di essere di interesse del potenziale acquirente poiché le sue reali condizioni economiche non erano così positive come inizialmente ipotizzato.

Casi di responsabilità precontrattuale fondati sulla lettera di intenti

A fronte della sottoscrizione di una lettera di intenti, sussiste il rischio che una parte contesti all’altra una interruzione ingiustificata dalle trattative e chieda il risarcimento del danno. La base normativa è costituita dall’art. 1337, c.c., secondo cui «le parti, nello svolgimento delle trattative e nella formazione del contratto, devono comportarsi secondo buona fede»[4].

La circostanza che la lettera di intenti sia prevalentemente non vincolante e il fatto che ciascuna parte non sia obbligata a proseguire nelle trattative riduce al minimo il rischio di azioni di risarcimento del danno di una parte nei confronti dell’altra sulla base della lettera. Seppure non frequenti, cause per risarcimento in conseguenza dell’interruzione delle trattative nell’ambito di operazioni di M&A tuttavia capitano. Per ridurre il rischio di azioni per responsabilità precontrattuale può essere inserita nella lettera di intenti una clausola del genere: «qualora, per qualsiasi motivo, il contratto non dovesse essere perfezionato ovvero la trattativa fosse sospesa, le parti della presente lettera di intenti non saranno reciprocamente responsabili in base alle disposizioni non vincolanti di questa lettera. Le parti rinunciano sin d’ora a qualsiasi richiesta di indennizzo in tal senso».

Il Tribunale di Venezia si è occupato di un caso nel quale ha ritenuto che la lettera di intenti abbia fatto sorgere responsabilità a carico di una delle parti[5]. Venditori e compratore firmano una lettera di intenti, ma la particolarità della fattispecie è che l’acquirente versa un acconto di caparra di 30.000 euro ai venditori. La previsione è che si paghi un acconto di caparra e che, alla firma del preliminare, questo importo venga imputato a vera e propria caparra confirmatoria. La relativa clausola prevede il pagamento: «a garanzia della serietà e buona fede nello svolgimento delle trattative della somma di 30.000 euro, somma che sarà imputata quale acconto della caparra confirmatoria da pagarsi in sede di preliminare e che i soci potranno definitivamente trattenere in caso di recesso di S. dalla trattativa senza giustificato motivo».

Successivamente vengono intavolate discussioni più approfondite tra le parti e vengono svolte ulteriori trattative. A un certo punto l’acquirente, al posto di vincolarsi con un contratto preliminare ad acquistare le quote della società, propone di firmare solo un patto di opzione con un termine dilazionato di oltre 1 anno per l’esecuzione dell’operazione. I venditori allora si tirano indietro dall’operazione e trattengono la caparra. L’acquirente fa causa ai venditori, chiedendo la restituzione dell’acconto sulla caparra versato alla firma della lettera di intenti. Secondo il giudice veneziano, la proposta di stipulare un patto di opzione fuoriesce dall’ambito dell’operazione oggetto della lettera di intenti. La pretesa del potenziale acquirente di stipulare un contratto diverso e la indisponibilità a pervenire alla stipula di un preliminare di cessione di quote integra recesso ingiustificato dalle trattative. La domanda di restituzione dell’acconto di caparra viene pertanto rigettata dal Tribunale di Venezia. I venditori possono trattenere la somma riscossa.

Dal momento che può risultare difficile provare il danno conseguente all’interruzione delle trattative, può essere utile – in alternativa al pagamento di un acconto sulla caparra – inserire nella lettera di intenti una clausola penale. Il Tribunale di Milano si è occupato di una clausola penale inserita in una lettera di intenti[6]. La clausola penale era formulata così: «nel caso in cui uno o più componenti della famiglia […] dovessero interrompere ingiustificatamente le trattative finalizzate al perfezionamento della potenziale acquisizione, i membri della famiglia […] in solido tra loro saranno tenuti a corrispondere ai promotori l’importo di euro 200.000 (da intendersi quale somma onnicomprensiva) dietro semplice richiesta scritta. Le parti convengono che per interruzione ingiustificata si intende qualunque ripensamento e/o richiesta di modifica dei termini e delle condizioni di cui alla presente lettera di intenti e/o rifiuto a procedere al perfezionamento della potenziale acquisizione secondo quanto qui previsto».

Nella lettera di intenti il prezzo per la partecipazione viene indicato in 14,5 milioni di euro. Successivamente i venditori chiedono tuttavia un maggior prezzo di 17,5 milioni di euro (3 milioni in più di quanto indicato nella lettera di intenti). In conseguenza di questa richiesta maggiorata, le trattative si interrompono. Gli acquirenti citano per danni i venditori chiedendo il pagamento della somma indicata nella clausola penale. Il Tribunale di Milano ritiene sussistente l’inadempimento e dunque che la penale sia dovuta. I venditori chiedono una riduzione della penale, che viene però rigettata dal giudice. Secondo il giudice milanese, il valore dell’operazione (14,5 milioni di euro) giustifica una penale dell’ordine di 200.000 euro. Le trattative sono durate circa 1 anno e gli acquirenti hanno fatto un significativo sforzo organizzativo, incaricando professionisti in vista del closing. In conclusione, il Tribunale di Milano condanna i potenziali venditori, in solido tra loro, al pagamento in favore dei potenziali acquirenti della somma complessiva di 200.000 euro.

Le clausole su esclusiva e durata

Una clausola particolarmente ricorrente nelle lettere di intenti è quella sull’esclusiva. Questa clausola viene richiesta dall’acquirente, il quale ha interesse a negoziare i termini della compravendita senza interferenze da parte di altri possibili acquirenti. Alcune volte i contatti tra venditore e acquirente nascono su base singola, ossia per contatti diretti tra le parti, e le trattative vengono condotte solo tra di essi. Il venditore ha però interesse a massimizzare il ritorno economico della vendita e potrebbe cercare di negoziare contestualmente con più acquirenti, al fine di spuntare un prezzo di vendita più elevato. Questa situazione è ovviamente mal tollerata dal potenziale acquirente, che potrebbe tutelarsi con apposite clausole.

Una clausola sull’esclusiva contenuta in una lettera di intenti potrebbe essere formulata come segue: «a seguito della firma di questa proposta di acquisto, durante il periodo successivo necessario alla valutazione della sussistenza delle condizioni per procedere con la prospettata operazione nonché per la formalizzazione degli accordi preliminare e definitivo, i soci venditori si impegnano a non iniziare e, se pendenti, a interrompere, altre trattative con terze parti in merito alla prospettata operazione o a operazioni simili. L’obbligo di esclusiva avrà durata fino al […] Decorso il periodo di esclusiva senza che sia stato sottoscritto l’accordo preliminare, l’obbligo di esclusiva cesserà automaticamente di avere effetto, salvo diverso accordo scritto tra le parti».

Con questa formulazione, il potenziale acquirente si riserva un periodo di tempo durante il quale può effettuare tutte le verifiche necessarie e trattare in esclusiva con il potenziale venditore l’operazione. Utile la previsione sulla possibilità di prorogare il termine, nel caso ambedue le parti siano d’accordo.

Si propone anche una seconda versione di clausola, che può essere usata in alternativa alla prima: «fino al […] i soci potenziali venditori non potranno, né direttamente né indirettamente, sollecitare o accettare offerte, negoziare o in alcun modo considerare le proposte di altri soggetti in merito alla proposta operazione né comunque intraprendere qualsiasi attività che potrebbe danneggiare gli interessi del potenziale acquirente nell’ambito del perfezionamento dello stesso o che potrebbero sensibilmente modificare il perimetro dell’operazione proposta».

Questa formulazione impedisce ai venditori di sollecitare altre proposte. La clausola, inoltre, vieta anche iniziative che sono diverse dall’operazione ipotizzata, e che ne mutino il perimetro. Si immagini che, sulla base della lettera di intenti, si ipotizzi di vendere il 30% del capitale e che, sulla base di interlocuzioni con terzi, si discuta di vendere il 100% del capitale. L’operazione è significativamente diversa, ma – se andasse in porto la seconda – verrebbe pregiudicata la vendita della partecipazione di minoranza.

La clausola di riservatezza

Un’altra clausola che è opportuno inserire in una lettera di intenti è quella sulla riservatezza. La circostanza che si sappia che i venditori intendono vendere la loro partecipazione potrebbe spingere terzi a fare offerte più remunerative, che pregiudicherebbero il buon esito delle trattative. Nasce allora l’esigenza, sentita soprattutto dall’acquirente, di mantenere il segreto sulle trattative in corso.

La clausola potrebbe essere formulata così: «ciascuna parte si obbliga, anche per conto dei propri amministratori, dipendenti e consulenti, a mantenere confidenziale e a non comunicare a terzi (diversi dai propri amministratori, dipendenti e consulenti coinvolti nella prospettata operazione) l’esistenza di questa lettera di intenti e delle trattative in corso».

Venditori e acquirenti possono essere persone fisiche o giuridiche. In ogni caso, i contenuti delle trattative vengono conosciuti anche da persone diverse da venditori e acquirenti. Di qui la necessità che si assicuri la riservatezza di tutti coloro che conoscono l’esistenza e il contenuto delle trattative.

Vi è però un interesse del venditore ancora più forte alla riservatezza, dal momento che questi mette a disposizione dell’acquirente una serie di documenti e informazioni. La due diligence serve proprio a questo: a verificare una serie di dati e informazioni riguardanti la società oggetto di compravendita. Se l’operazione non si perfeziona, l’acquirente avrebbe comunque “guadagnato” una serie di informazioni. Serve una clausola che impedisca sia l’uso che la diffusione delle informazioni. Si potrebbe usare la seguente formulazione: «ciascuna parte riconosce il carattere riservato di tutte le informazioni provenienti dall’altra parte e acquisita in relazione alla prospettata operazione e si obbliga, anche per conto dei propri amministratori, dipendenti e consulenti, a non comunicare a terzi le predette informazioni».

Si potrebbe, infine, valutare l’inserimento di una clausola penale, che prevede – in misura forfettaria – un risarcimento del danno per il caso di violazione del dovere di riservatezza.

^[1] Sulla lettera di intenti cfr. S. Tersilla, “La lettera d’intenti nella trattativa per l’acquisizione di un pacchetto azionario di riferimento”, in Diritto del commercio internazionale, n. 2-3/2003, pag. 507 ss.; L. Trabacca, “Lettera di intenti e preliminare ‘aperto’ di cessione di partecipazioni sociali”, in Giurisprudenza italiana, n. 5/2024, pag. 1051 ss.

^[2] Il Tribunale di Perugia, 20 marzo 2025, in dirittopratico.it, si è occupato molto di recente di un’operazione che non si è perfezionata nonostante la firma prima di una lettera di intenti e poi di un contratto preliminare. Il contratto preliminare prevedeva il pagamento di una caparra confirmatoria, effettivamente corrisposta. Il venditore, tuttavia, cambiava idea in merito alla vendita e non si giungeva al rogito notarile. Per questa ragione, l’acquirente agisce in giudizio contro il venditore, chiedendo il pagamento del doppio della caparra. Il giudice perugino accoglie la domanda e condanna il venditore a restituire il doppio della caparra che aveva percepito dall’acquirente. In questa fattispecie i contenuti della lettera di intenti vengono del tutto trascurati dalla decisione del Tribunale di Perugia, la quale si concentra esclusivamente sul contratto preliminare e sul diritto di parte acquirente di recedere in conseguenza dell’inadempimento di parte venditrice.

^[3] “Tribunale di Milano, 28 maggio 2013”, in giurisprudenzadelleimprese.it.

^[4] Sulla responsabilità precontrattuale nelle operazioni di acquisizione cfr. F. Castronovo, “La responsabilità precontrattuale della e nella parte complessa: la posizione del singolo socio nella compravendita di partecipazioni sociali”, in Banca borsa titoli di credito, n. 5/2022, I, pag. 712 ss.; A. Tina, “Note in materia di trasferimento di partecipazioni societarie (di controllo o rilevanti) e tutela dell’acquirente, tra responsabilità precontrattuale, dolo incidente e integrazione del contratto secondo buona fede e correttezza”, in Banca borsa titoli di credito, n. 2/2023, II, pag. 184 ss.

^[5] “Tribunale di Venezia, 6 giugno 2023”, in Giurisprudenza italiana, n. 5/2024, pag. 1049 ss., con nota di L. Trabacca.

^[6] “Tribunale di Milano, 13 marzo 2023”, in giurisprudenzadelleimprese.it.

Si segnala che l’articolo è tratto da “La rivista delle operazioni straordinarie”.