Nel concordato preventivo il soddisfacimento del creditore ipotecario può essere previsto anche mediante l’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi che attribuiscano il diritto alla percezione dei flussi di cassa derivanti dalla continuità aziendale e del ricavato dell’eventuale vendita del bene gravato da garanzia.
La soddisfazione dei creditori nel concordato preventivo
Nel contesto delle procedure concorsuali, a seguito delle varie Riforme che si sono susseguite nell’ultimo ventennio, si è assistito all’introduzione di forme di ristrutturazione dell’indebitamento e di soddisfazione dei creditori diverse e ulteriori rispetto ai precedenti strumenti che privilegiavano il pagamento in danaro.
Il Codice della Crisi d’Impresa e dell’Insolvenza ha ulteriormente implementato le soluzioni possibili destinate al soddisfacimento dei creditori.
Si noti, infatti, che l’art. 87, comma 1, lett. d), CCII, prevede che le modalità di ristrutturazione dei debiti e di soddisfazione dei crediti possa avvenire attraverso qualsiasi forma, anche mediante cessione dei beni, accollo, o altre operazioni straordinarie, ivi compresa l’attribuzione ai creditori, nonché a società da questi partecipate, di azioni, quote, ovvero obbligazioni, anche convertibili in azioni, o altri strumenti finanziari e titoli di debito.
Come disposto dall’art. 84, comma 3, CCII, la proposta di concordato deve prevedere che i creditori vengono soddisfatti in misura anche non prevalente dal ricavato prodotto dalla continuità aziendale diretta o indiretta. La proposta di concordato deve, altresì, prevedere per ciascun creditore un’utilità specificamente individuata ed economicamente valutabile, che può consistere anche nella prosecuzione o rinnovazione di rapporti contrattuali con il debitore o con il suo avente causa.
Relativamente ai creditori muniti di privilegio, pegno o ipoteca, il successivo comma 5 del citato art. 84, CCII, prevede che possono essere soddisfatti anche non integralmente, purché in misura non inferiore a quella realizzabile in caso di liquidazione dei beni o dei diritti sui quali sussiste la causa di prelazione, al netto del presumibile ammontare delle spese di procedura inerenti al bene o diritto e della quota parte delle spese generali, attestato da professionista indipendente.
In tale contesto, nei casi in cui la liquidità disponibile non sia sufficiente al pagamento dei debiti, anche in percentuale, è sempre più diffusa nella prassi la soluzione di proporre ai creditori degli strumenti finanziari partecipativi (SFP), soluzione, peraltro, già sperimentata anche nella vigenza della precedente Legge fallimentare.
L’innovazione conseguente alla riforma del diritto societario
Gli strumenti finanziari partecipativi (SFP) sono stati introdotti nel nostro ordinamento con la Riforma del diritto societario del 2003.
L’art. 2346, comma 6, c.c., per come riformato, prevede che resta salva la possibilità che la società, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi anche di opera o servizi, emetta strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nell’assemblea generale degli azionisti. In tal caso, lo statuto ne disciplina le modalità e condizioni di emissione, i diritti che conferiscono, le sanzioni in caso di inadempimento delle prestazioni e, se ammessa, la legge di circolazione.
Essi rappresentano una categoria di strumenti che le società possono emettere per raccogliere risorse economiche, attribuendo ai sottoscrittori una combinazione variabile di diritti patrimoniali e, talvolta, anche amministrativi e non si identificano né con le azioni, né con le obbligazioni; vengono definiti come titoli di credito capaci di attribuire ai loro titolari diritti che dipendono, in misura variabile, dall’andamento della società emittente.
Nella prassi, si sono distinti 2 diversi modelli, in particolare vi sono quelli con diritto patrimoniale partecipativo, che attribuiscono un ritorno economico proporzionato all’andamento della società, senza riconoscere diritti amministrativi e vi sono quelli con diritto patrimoniale non partecipativo e diritto amministrativo partecipativo, ove l’interesse del sottoscrittore si manifesta più sul piano delle decisioni societarie che sul piano della distribuzione dei risultati.
Come esposto, gli strumenti finanziari partecipativi, per espressa previsione dell’art. 2346, comma 6, c.c., non possono attribuire diritto di voto nell’assemblea generale degli azionisti, ma possono riconoscere forme di intervento partecipativo su specifiche materie e, in tal senso, il Codice civile (art. 2351, comma 5, c.c.) prevede espressamente che possano essere attribuiti diritti di voto su determinati argomenti.
Va osservato che ai sensi dell’art. 2376, c.c., i titolari dispongono di un’assemblea speciale alla quale compete la nomina di un rappresentante comune, dotato di poteri di rappresentanza e tutela degli interessi della categoria.
Nella prassi si verifica che tra i diritti amministrativi attribuibili dagli strumenti finanziari partecipativi rientrano di frequenza la nomina di una quota degli amministratori o dei componenti il Collegio sindacale. Relativamente alla tipologia di strumenti in esame si possono distinguere quelli ordinari e quelli convertibili.
Essi possono attribuire qualsiasi combinazione di diritti patrimoniali e amministrativi e non è richiesta la perizia di stima sugli apporti conferiti, in quanto gli stessi non saranno mai imputati a capitale sociale, per gli strumenti partecipativi convertibili, invece, per analogia rispetto alla disciplina delle obbligazioni convertibili, è necessaria una deliberazione assembleare straordinaria.
Gli strumenti partecipativi convertibili possono trasformarsi in azioni e sono soggetti a una disciplina più rigorosa, che richiama l’art. 2420-bis, c.c., relativo alle obbligazioni convertibili. In questo caso, gli apporti dovranno rispettare l’intera disciplina prevista per i conferimenti in natura, ed è quindi necessaria la perizia di stima, in quanto si tratta di apporti potenzialmente destinati a capitale sociale, e occorre deliberare un aumento di capitale a servizio della conversione.
Relativamente all’emissione degli strumenti finanziari partecipativi ordinari la competenza è attribuita, in via principale agli amministratori, salvo che lo statuto disponga diversamente.
Come esposto, l’apporto può consistere in denaro, beni o servizi, purché suscettibili di valutazione economica.
L’utilizzo nella ristrutturazione dei debiti
L’emissione di strumenti finanziari partecipativi è sempre più frequente nelle procedure volte alla ristrutturazione dell’indebitamento e alla soddisfazione dei creditori. Si tratta di uno strumento che permette di coniugare le esigenze di ricostituzione patrimoniale e di liquidità dell’impresa con le aspettative di soddisfacimento dei creditori.
Abitualmente, con la conversione del credito in strumenti finanziari e l’assegnazione degli stessi ai creditori, l’impresa, per un verso, potrebbe evitare di ricorrere ad altre forme di finanziamento, che spesso in situazione di difficolta finanziaria prevedono condizioni molto onerose o addirittura sono del tutto inaccessibili, e, per un altro verso, il patrimonio netto potrebbe avere un incremento tale da scongiurare gli obblighi di ricapitalizzazione previsti dal Codice civile.
Si osservi, inoltre, che, nel caso di emissione di strumenti finanziari partecipativi, sarebbero attribuiti ai creditori anche diritti di governance, che consentirebbero un maggiore controllo e influenza sulla gestione della società emittente. Nell’ipotesi, invece, di emissione di strumenti di debito, i creditori potrebbero vedersi attribuito un diritto di prelazione, che assicurerebbe una maggiore sicurezza al rimborso del capitale investito, nonché un rendimento periodico sotto forma di interessi.
Nell’ambito delle operazioni di ristrutturazione del debito e di conseguente soddisfazione dei creditori è preliminarmente utile distinguere la tipologia di strumenti finanziari astrattamente disponibili, che possono essere individuati negli strumenti di equity, strumenti di semi-equity e titoli di debito. Nelle prime 2 categorie rientrano rispettivamente le azioni e gli strumenti finanziari partecipativi, mentre nell’ultima le obbligazioni.
Relativamente agli strumenti finanziari partecipativi (semi-equity), l’art. 2346, c.c., lascia ampio spazio all’autonomia statutaria nella definizione del contenuto degli stessi. Frequentemente l’apporto, a fronte del quale vengono emessi gli strumenti partecipativi, è rappresentato dai crediti oggetto di conversione, con conseguente compensazione tra i crediti stessi e il controvalore di apporto richiesto per l’assegnazione degli strumenti.
Nelle procedure di ristrutturazione dell’indebitamento, i diritti patrimoniali attribuibili ai titolari di strumenti finanziari partecipativi possono essere di diversa natura: in particolare, possono essere esercitati attraverso la percezione dei risultati d’esercizio, o dalla percezione di flussi di cassa destinati al servizio dei debiti, o dal ricavato della vendita di alcuni asset aziendali, ecc..
I diritti amministrativi sono invece abitualmente più limitati, rispetto a quelli attribuiti ai titolari di azioni, e possono includere il diritto di voto su alcune specifiche delibere assembleari ovvero il diritto di nomina di un amministratore indipendente al quale vengono attribuiti alcuni diritti di veto.
Ai titolari degli strumenti partecipativi può essere inoltre concesso un diritto di conversione degli stessi in obbligazioni, in azioni speciali o in warrant. L’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi convertibili impatta sui diritti di partecipazione dei soci, pertanto, ai sensi dell’art. 120-ter, comma 2, CCII, sarà necessario provvedere alla formazione di una classe autonoma di soci, al fine di permettere l’espressione del voto da parte di questi ultimi con la formula del silenzio-assenso.
Il Legislatore, con l’introduzione dell’art. 120-quinquies, CCII, si è posto l’obiettivo di superare gli ostacoli riscontrati, nella vigenza della Legge fallimentare precedente, relativamente alla realizzazione di operazioni straordinarie previsti dai piani di ristrutturazione o dai concordati omologati.
L’art. 120-quinquies, CCII, in esame dispone che il provvedimento di omologazione dello strumento di regolazione della crisi e dell’insolvenza determina la riduzione e l’aumento del capitale e le altre modificazioni statutarie nei termini previsti dal piano, consente di demandare agli amministratori l’adozione di ogni atto necessario a darvi esecuzione e li autorizza a porre in essere, nei successivi 30 giorni o nel diverso termine previsto dal piano, tutte le ulteriori modificazioni statutarie programmate dal piano. In mancanza, il Tribunale, su richiesta di qualsiasi interessato e sentiti gli amministratori, può nominare un amministratore giudiziario, attribuendogli i poteri necessari a provvedere in luogo di costoro agli adempimenti previsti dal piano, e disporre la revoca per giusta causa degli amministratori.
In sintesi, il Legislatore ha previsto la possibilità per il Tribunale, attraverso la sentenza di omologazione, di sostituirsi all’assemblea straordinaria della società debitrice con l’obiettivo di garantire che le decisioni fondamentali per la ristrutturazione dell’azienda siano adottate senza indugi. Con la conseguenza di proteggere la società da eventuali comportamenti ostruzionistici dei soci e assicurando che le misure necessarie per il risanamento siano messe in atto in modo veloce, salvaguardando, così, gli interessi di tutte le parti coinvolte, in particolare dei creditori.
Altro aspetto da approfondire, nelle ipotesi di procedure di concordato preventivo, riguarda le norme che regolano la rigida applicazione del rispetto dell’ordine delle cause legittime di prelazione, le quali trovano fondamento nel principio della responsabilità patrimoniale del debitore e nelle regole del concorso di cui agli artt. 2740 e 2741, c.c..
In particolare, si osserva che, con riferimento al concordato preventivo, l’art. 84, comma 6, CCII, dispone che: «nel concordato in continuità aziendale il valore di liquidazione è distribuito nel rispetto della graduazione delle cause legittime di prelazione; per il valore eccedente quello di liquidazione è sufficiente che i crediti inseriti in una classe ricevano complessivamente un trattamento almeno pari a quello delle classi dello stesso grado e più favorevole rispetto a quello delle classi di grado inferiore».
L’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi ai creditori dovrà pertanto garantire il rispetto di detti principi. Una soluzione che potrebbe essere adottata dal debitore, che intende usufruire di tale modalità alternativa di estinzione del debito, è quella di depositare a corredo della proposta di concordato una perizia recante il probabile valore di realizzo dello strumento, in modo tale da rappresentare al Tribunale e ai creditori il rispetto dei principi dettati dalla normativa di riferimento.
Gli orientamenti giurisprudenziali sugli strumenti finanziari partecipativi nella gestione della crisi d’impresa
La giurisprudenza ha ormai pacificamente riconosciuto che gli strumenti finanziari partecipativi siano ammessi nelle procedure di ristrutturazione dei debiti per la soddisfazione dei crediti anche sotto forma di datio in solutum a favore dei creditori o di singole classi di essi, ma soprattutto è stato anche affermato in alcune pronunce che: «con l’assegnazione degli strumenti finanziari partecipativi il concordato per quel creditore è eseguito integralmente» (v. Trib. Ravenna, 29 maggio 2020 e Trib. Roma 15 luglio 2020).
Per come rappresentato, la ragione del successo di questi strumenti nel percorso di ristrutturazione consiste principalmente nella patrimonializzazione della società, conseguente alla conversione di crediti in strumenti finanziari partecipativi tutte le volte in cui la liquidità a disposizione della società, sia perché generatasi in corso di procedura dalla gestione corrente, sia perché frutto di dismissioni, non è sufficiente a pagare in denaro i debiti ancorché in percentuale.
Nella maggior parte dei casi sono destinati ai creditori finanziari, ma non ci sono limiti nella loro destinazione né con riferimento alla natura del creditore né con riferimento alla natura dei crediti.
Dall’esame dei diversi rilevanti fermi giurisprudenziali in tema di ristrutturazione dell’indebitamento e di soddisfazione dei creditori, emergono alcune peculiarità connesse all’utilizzo degli strumenti finanziari partecipativi.
Una prima peculiarità emersa nell’ambito della proposta e/o nel regolamento di emissione degli strumenti è la necessità di prevedere che i crediti siano convertibili in una o più tranches, e ciò al fine di consentire il soddisfacimento anche di quei crediti accertati in epoca successiva e appostati, in un primo momento, in un fondo rischi.
Una ulteriore caratteristica emersa è che la conversione del credito nell’ambito delle ristrutturazioni aziendali e la conseguente assegnazione al creditore di strumenti finanziari, costituisce una datio in solutum che dispiega effetti estintivi irreversibili sulle obbligazioni pecuniarie originarie.
In tal senso, è interessante la pronuncia del Tribunale di Reggio Emilia (16 aprile 2014) ove si legge che: «per effetto del decreto di omologa ex art. 184 L.F. al debitore è concessa la possibilità di liberarsi dall’obbligazione originaria (ristrutturata) mediante l’esecuzione di una prestazione diversa da quella originariamente convenuta (art. 1197 c.c.); l’estinzione dell’obbligazione è configurabile mediante l’attribuzione — nel rispetto delle previsioni contenute nel piano — di diritti differenti da ordinari mezzi monetari con le forme della datio in solutum (art. 1197 c.c.); trattandosi di “prestazione in luogo dell’adempimento”, l’attribuzione dei titoli è volta alla consegna di un determinato bene, ma non garantisce anche un risultato monetario finale; ciò sta a dire che la consegna da parte della società in concordato ai propri creditori delle azioni di nuova emissione costituisce pieno adempimento ed integrale soddisfazione dei creditori inclusi nella classe per la quale si prevede tale metodo solutorio; il relativo effetto è quello di estinguere, con efficacia satisfattiva, l’originaria obbligazione concorsuale così come ristrutturata».
Con riguardo ai diritti patrimoniali e amministrativi attribuiti ai creditori, si segnalano le seguenti casistiche, in particolare nel caso del concordato preventivo (decreto di omologazione emesso dal Tribunale di Roma in relazione al CP n. 63/2018): la società ha assegnato ai creditori un compendio di azioni e di strumenti finanziari partecipativi; con particolare riferimento a questi ultimi, essi attribuivano ai titolari il diritto di percepire i proventi netti della liquidazione di taluni beni conferiti nel patrimonio destinato costituito dalla società ex art. 2447-bis, c.c., e il diritto di partecipare ed esprimere il proprio voto nell’assemblea speciale dei titolari di strumenti finanziari partecipativi e taluni diritti di informativa in relazione alle operazioni di liquidazione del patrimonio destinato medesimo.
E ancora, nel caso del concordato preventivo (decreto di omologazione emesso dal Tribunale di Napoli in relazione al CP n. 18/2016), gli strumenti finanziari partecipativi emessi attribuivano ai titolari il diritto di ricevere gli utili e le riserve disponibili risultanti dal bilancio di esercizio e, in caso di successiva liquidazione della società, il diritto di partecipare ai relativi proventi, il diritto di partecipare ed esprimere il proprio voto nell’assemblea speciale dei titolari di strumenti finanziari partecipativi su specifiche materie e diritti ed obblighi di co-vendita e di trascinamento.
Nel caso del concordato preventivo (decreto di omologazione emesso dal Tribunale di Ravenna in relazione al CP n. 14/2018), la società proponente ha assegnato ai propri creditori strumenti finanziari partecipativi che garantivano una percentuale minima di soddisfacimento del credito; la proposta omologata prevedeva inoltre la possibilità per i creditori di convertirli in obbligazioni, con conseguente insorgenza di un obbligo della società di rimborsare una somma ivi stabilita oltre gli interessi maturati.
Molto interessante appare la recente sentenza emessa dal Tribunale di Roma, (25 febbraio 2026, Pres. Miccio. Est. Tedeschi), ove si legge che: «la proposta concordataria prevede che il pagamento del creditore ipotecario titolare di ipoteca sul complesso immobiliare denominato […] oltre che di pegno su un conto corrente intestato alla società proponente, venga effettuato nella percentuale del 72,38% del totale dovuto come segue: parte nel contesto del piano, il residuo, parte a mezzo rate semestrali come da relativo piano di ammortamento e l’importo residuo assistito dalla garanzia ipotecaria in relazione all’originario importo garantito, verrebbe soddisfatto con l’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi (SFP) prevedenti il diritto del creditore alla percezione sia dei flussi di cassa della continuità sino alla concorrenza di detta cifra, sia del ricavato della vendita dell’immobile gravato dalla garanzia ipotecaria, qualora eccedente il valore del credito ipotecario, alla quale il creditore avrebbe titolo a procedere; nel caso in cui il creditore richiedesse alla proponente di dar luogo a tale vendita, quanto ricavato avrebbe effetto satisfattivo totale».
Il Tribunale, sulla scorta delle risultanze istruttorie, ha ritenuto di poter pervenire all’omologa del concordato secondo il meccanismo della ristrutturazione trasversale ex art. 112, comma 2, CCII, di cui la società proponente ne ha chiesto l’applicazione. Il Tribunale ha, altresì, disposto che l’attuazione del piano concordatario, incluse le attività di contenuto prettamente liquidatorio, venga rimessa alla società proponente sotto la vigilanza del commissario giudiziale e per quel che concerne l’emissione degli strumenti finanziari partecipativi previsti nel piano di concordato, ha disposto che l’adozione dei relativi atti esecutivi è demandata ai sensi dell’art. 120-quinquies, comma 1, CCII, agli amministratori della società proponente, competendo al commissario giudiziale la relativa specifica vigilanza anche ai fini di attivazione, in caso di inerzia dei rimedi previsti dall’indicato disposto normativo.
In sintesi, il Tribunale di Roma, con la sentenza in esame, ha ritenuto possibile che nel concordato preventivo il soddisfacimento del creditore ipotecario possa essere previsto anche mediante l’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi che attribuiscano il diritto alla percezione dei flussi di cassa derivanti dalla continuità aziendale e del ricavato dell’eventuale vendita del bene gravato da garanzia.
Si segnala che l’articolo è tratto da “Crisi e risanamento”.
