28 Maggio 2016

Il meccanismo della leva finanziaria

di Federica Furlani Scarica in PDF

Nella scelta delle fonti di finanziamento da utilizzare per realizzare un investimento, ossia nella scelta tra capitale proprio o capitale di debito, uno degli elementi da considerare è la c.d. leva finanziaria.

Conviene finanziarsi con capitale proprio o indebitarsi? Qual è il mix ottimale tra fonti interne e fonti esterne di finanziamento?

La leva finanziaria aiuta a fornire una risposta sulla base della relazione che lega il ROE (return on equity), che misura la redditività del capitale proprio, al ROI (return on investment), che misura la redditività del capitale investito, al costo dell’indebitamento (i) e all’indice di indebitamento e, quindi, alla struttura finanziaria prescelta.

In particolare la formula di disaggregazione del ROE che esprime la leva finanziaria è la seguente:

ROE = [ROI + (ROI – i)  * Debiti finanziari / Capitale proprio] * (1 – aliquota fiscale)

dove:

ROE = risultato d’esercizio/capitale proprio;

ROI = risultato operativo/capitale investito.

Analizzando pertanto la relazione tra ROI e costo dell’indebitamento (i) è possibile determinare l’effetto, positivo, negativo o nullo, che un maggior indebitamento determina sulla redditività del capitale proprio (ROE).

In caso di ROI pari al costo dell’indebitamento (i), la scelta tra fonti esterne ed interne non produce alcun effetto sul ROE; mentre nel caso in cui il rendimento dell’investimento sia inferiore al costo dell’indebitamento, conviene limitare il ricorso al capitale di terzi perché il suo aumento provoca un effetto moltiplicatore negativo sul ROE.

Se invece il ROI è maggiore del costo sopportato per ottenere capitale da terzi, l’effetto leva è positivo (ROI > i): conviene ricorrere al capitale di terzi per finanziare l’investimento perché ciò determina un effetto moltiplicativo sul ROE, tenendo conto che il rapporto debiti finanziari/capitale proprio aumenta. E tanto più elevato è lo spread tra ROI ed i, tanto maggiore è l’effetto positivo sul ROE.

Se ad esempio il rendimento operativo previsto per un investimento è pari al 7% contro un costo dell’indebitamento pari al 3%, ho convenienza a finanziarmi all’esterno per realizzare l’investimento alla luce spread positivo del 4%.

Oltretutto più aumenteranno i debiti finanziari, più elevato sarà l’indice di indebitamento (debiti finanziari/capitale proprio) e quindi maggiore sarà l’effetto moltiplicativo sulla redditività dell’equity.

Un esempio aiuterà a capire il concetto.

Supponiamo di dover realizzare un investimento di 1.000.000 € per il quale ci si attende un ROI del 20%.

Il tasso di interesse applicato dalla banca disposta a finanziare l’investimento è pari al 6% e l’aliquota fiscale per semplicità viene fissata al 50%.

La prima ipotesi prevede l’acquisto con capitale proprio: l’effetto sul ROE sarà il seguente.

Posto che il risultato operativo sarà pari a 200.000 € (20% di 1.000.000 €), in assenza di oneri finanziari, in quanto l’investimento è finanziato ineramente con capitale di rischio, il risultato d’esercizio (al netto delle imposte) sarà pari a 100.000 €, con un ROE (100.000€/1.000.000€) che si attesta pertanto al 10%.

Se si decide, invece, di finanziare l’investimento per l’80% (800.000 €) con capitale di terzi e per il 20% (200.000 €) con capitale proprio, il risultato d’esercizio risentirà degli oneri finanziari (6%*800.000 €) e dell’aliquota d’imposta, attestandosi a 76.000 €. Il ROE risulterà pertanto pari al 38% (76.000 €/200.000 €).

Se invece lasciamo invariati tutti i termini tramite il ROI atteso, che lo fissiamo al 10%, nel primo caso (finanziamento con capitale proprio) il ROE sarà pari al 5%, nel secondo al 13%.

Il tutto era prevedibile anche solo osservando la formula sopra espressa, ed evidenzia che in presenza di spread positivo (14% o 4%), aumentare il ricorso al debito consente di incrementare il ROE (dal 10% al 38% nella prima ipotesi, dal 5% al 13% nella seconda), e tanto maggiore è lo scarto tanto l’aumento del ROE è significativo.

Come tutte le leve a disposizione è bene non sfruttare al massimo lo spread potenziale e mantenere un certo livello di sicurezza: è sempre meglio evitare il ricorso esclusivo al debito.

L’incremento dell’esposizione verso terzi produrrà infatti un deterioramento del profilo di rischio dell’azienda, che si troverà ad avere una struttura finanziaria meno solida, un peggioramento del rating, che si tradurrà molto probabilmente in un incremento del costo dell’indebitamento, e quindi del tasso di interesse applicato (i).

All’aumentare del costo del denaro lo spread si riduce e potrebbe arrivare a superare la redditività operativa degli investimenti, che si può comunque modificare nel tempo, portando la leva finanziaria a funzionare in termini esattamente opposti, con un effetto boomerang negativo sul ROE.

L’aumento dell’indebitamento produce oltretutto un rischio anche dal punto di vista economico, con un aumento degli oneri finanziari, e quindi un impatto sul risultato d’esercizio.