La fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, comunemente nota nella prassi economico-giuridica come leveraged buy out o, più precisamente, merger leveraged buy out, è un’operazione straordinaria che realizza l’acquisizione del controllo di una società mediante il ricorso prevalente al capitale di debito, facendo sì che il finanziamento contratto per l’acquisto venga successivamente sostenuto, in via diretta o indiretta, dalla capacità patrimoniale e reddituale della stessa società acquisita.
Dal punto di vista strutturale, l’operazione si sviluppa normalmente attraverso una sequenza di atti tra loro funzionalmente collegati, all’interno dei quali assume un ruolo centrale la costituzione di una società veicolo, frequentemente definita newco, destinata a contrarre il finanziamento necessario per acquisire il pacchetto di controllo della società bersaglio (target); una volta perfezionato l’acquisto della partecipazione di controllo, la società acquirente procede infatti alla fusione con la società acquisita, generalmente mediante incorporazione, determinando così la concentrazione in capo al medesimo soggetto sia del debito contratto per l’acquisizione sia delle risorse economiche e patrimoniali idonee a consentirne il rimborso. È proprio in questo meccanismo che si manifesta il cosiddetto “effetto leva”, consistente nell’utilizzo della capacità finanziaria della società acquisita per sostenere il costo della sua stessa acquisizione.
Prima della riforma organica del diritto societario del 2003, la legittimità di tale costruzione negoziale aveva dato luogo ad un acceso dibattito dottrinale, alimentato soprattutto dal possibile contrasto con il divieto di assistenza finanziaria previsto dall’art. 2358 c.c., disposizione tradizionalmente volta ad impedire che la società potesse finanziare, direttamente o indirettamente, l’acquisto delle proprie azioni. Secondo l’orientamento maggiormente restrittivo, infatti, il leveraged buy out avrebbe realizzato un risultato sostanzialmente equivalente a quello vietato dalla norma, poiché il debito contratto dalla newco per acquisire il controllo della società bersaglio sarebbe stato successivamente trasferito, per effetto della fusione, sul patrimonio della stessa società acquisita, la quale si sarebbe così trovata a sopportare economicamente il costo dell’acquisto delle proprie partecipazioni sociali.
Su tale base, parte della dottrina aveva altresì prospettato la configurabilità di una frode alla legge ai sensi dell’art. 1344 c.c., ritenendo che l’intera operazione costituisse uno strumento artificiosamente predisposto per eludere il divieto contenuto nell’art. 2358 c.c., con conseguente nullità della relativa causa negoziale; in questa prospettiva, l’illiceità non sarebbe derivata dalla singola operazione considerata isolatamente, bensì dal collegamento funzionale tra le diverse fasi dell’operazione, finalizzato a raggiungere indirettamente un risultato che l’ordinamento vietava di conseguire in via diretta.
L’evoluzione interpretativa successiva ha tuttavia progressivamente ridimensionato tali ricostruzioni, osservandosi come il divieto di assistenza finanziaria non venga, in realtà, formalmente violato in nessuna delle singole fasi dell’operazione, dal momento che il finanziamento è contratto dalla società acquirente e non dalla società bersaglio, mentre l’eventuale incidenza del debito sul patrimonio della target costituisce soltanto un effetto mediato e successivo derivante dalla fusione. Si è inoltre evidenziato che, affinché possa configurarsi un negozio in frode alla legge, non è sufficiente la mera equivalenza economica rispetto ad un risultato vietato, essendo invece necessario accertare la presenza di uno specifico intento fraudolento concretamente dimostrabile nel caso di specie.
La definitiva consacrazione della legittimità dell’operazione si è avuta con la riforma del diritto societario del 2003, che ha introdotto nel codice civile l’art. 2501-bis c.c., dedicato espressamente alle fusioni realizzate a seguito di acquisizione con indebitamento. La stessa legge delega n. 366 del 2001 aveva infatti chiaramente escluso che tali operazioni potessero considerarsi in contrasto con i divieti relativi all’acquisto di azioni proprie, alla sottoscrizione di azioni proprie o all’assistenza finanziaria, sancendo così il definitivo superamento delle precedenti ricostruzioni restrittive.
L’attuale disciplina positiva introduce un articolato sistema di cautele procedimentali e informative, volto ad assicurare la trasparenza dell’operazione e la sostenibilità dell’indebitamento. L’art. 2501-bis c.c. richiede infatti che il progetto di fusione indichi espressamente le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni derivanti dall’operazione, che la relazione dell’organo amministrativo illustri le ragioni economiche e giuridiche della fusione e contenga un dettagliato piano economico-finanziario, che la relazione degli esperti attesti la ragionevolezza delle indicazioni formulate dagli amministratori e che al progetto venga allegata anche la relazione della società incaricata della revisione legale.
La ratio di tale disciplina non deve essere individuata tanto nella tutela dei soci o dei creditori sociali — i quali trovano già protezione nelle ordinarie regole sul rapporto di cambio, sul diritto di recesso e sull’opposizione dei creditori ex art. 2503 c.c. — quanto piuttosto nell’esigenza di evitare operazioni speculative o distorsive suscettibili di compromettere il corretto funzionamento del mercato mediante un utilizzo eccessivamente aggressivo della leva finanziaria.
