28 luglio 2018

La settimana finanziaria

di Mediobanca S.p.A. Scarica in PDF

IL PUNTO DELLA SETTIMANA: attese per la prossima riunione della BoJ

  • Aumenta il segmento a lungo termine delle principali struttura a termine governativa, sulla scia dei timori che la BoJ possa optare per un politica monetaria meno accomodante
  • Riteniamo che data l’importanza della comunicazione verrà rimandata alle riunioni di settembre o ottobre

Nell’ultima settimana si è registrato un aumento del segmento a lungo termine delle principali curve governative, con il decennale statunitense tornato ad avvicinarsi al 3,00%, sulla scia dell’aumento del rendimento del JGB a dieci anni, passato da 0.025 a 0.098. Il movimento è stato innescato da timori che la Banca del Giappone (BoJ) possa optare per un politica monetaria meno accomodante, decidendo, nella sua riunione della prossima settimana, di modificare la politica di controllo della struttura a termine. Il governatore della BoJ, Haruhiko Kuroda, ha prontamente smentito, insistendo che non sapeva “assolutamente nulla” a riguardo e altri membri esecutivi hanno replicato che non è intenzione della BoJ ridurre il grado di accomodamento della politica monetaria ma sono al vaglio modifiche al programma di QE, al fine di supportare le banche e il funzionamento del mercato stesso. Nonostante questi chiarimenti da parte della BoJ, l’incertezza sui mercati resta elevata sia per l’attitudine di Kuroda a sorprendere i mercati, sia per la scarsità di opzioni, capaci di facilitare il funzionamento del mercato, a disposizione della BoJ. Più di cinque anni fa, la BoJ ha intrapreso un programma di massiccio allentamento quantitativo e due anni dopo ha aggiunto la politica di controllo della struttura a termine, impegnandosi a mantenere il rendimento a 10 anni a “circa lo 0%”. La politica di controllo della curva dei rendimenti aveva come obiettivo quello di ridurre l’ammontare di JGB accumulati dalla BoJ. Questa modifica ha in parte funzionato, tuttavia, ad oggi la BoJ possiede quasi ¥ 500 trilioni di JGB (oltre il 40% degli impieghi). Oltre alla sua politica di controllo della curva dei rendimenti, la BoJ sta anche acquistando ETF a un ritmo di ¥ 500 miliardi al mese Chiaramente, il peso della BoJ nel mercato giapponese è rilevante (Figura 1).La dimensione del bilancio della BoJ rende più vischioso il comportamento del mercato e più difficile la vita per banche e compagnie assicurative. Non sorprende, pertanto, che la BoJ stia considerando modi per diminuire la sua influenza sul mercato. Le ipotesi, a nostro avviso, più probabili sono: l’introduzione di maggiore flessibilità nell’obiettivo dello 0% per i rendimenti del JGB a 10 anni, ad esempio potrebbe pensare di allargare la banda di oscillazione del rendimento del tasso a 10 anni da +-10 pb a +-20 pb e/o l’ampliamento della selezione di attivi acquistati.  In ogni modo qualunque modifica la BoJ deciderà di implementare, dovrà essere compatibile sia con il suo desiderio di raggiungere un obiettivo di inflazione del 2%, obiettivo ancora lontano (cfr. la sezione SETTIMANA TRASCORSA), sia con la necessità di non provocare una reazione estrema sul mercato interno e sul mercato obbligazionario globale, facendo aumentare il term premium. Se da un lato, una modifica della politica di controllo della segmento a lungo della struttura a termine da parte della BoJ potrebbe non essere troppo restrittiva per il mercato interno (imprese e famiglie hanno i loro prestiti indicizzati al segmento a breve termine della struttura a termine)  ma ha  un elevato potenziale di spillover verso le strutture a termine dei principali paesi sviluppati perché potrebbe far aumentare il term premium del segmento a lungo termine, mentre i rendimenti di front-end rimarranno relativamente ancorati alla politica monetaria interna nelle rispettive regioni.

Data l’importanza della decisione riteniamo che la comunicazione verrà rimandata in autunno (nelle riunioni di settembre e/o ottobre) quando la BoJ avrà realmente soppesato le varie alternative e solo quando sarà riuscita a spiegare chiaramente ai mercati che il cambiamento non è volto a rendere meno espansiva la politica monetaria nè debba essere interpretata come l’inizio dell’uscita da una politica estremamente accomodante.

Tab 1: Attese di politica monetaria Fig1: il peso della BoJ nel mercato giapponese è enorme

La normalizzazione della politica monetaria si sta muovendo a ritmi diversi tra le banche centrali e i mercati hanno rimodulato le aspettative di politica monetaria. In generale, non ci attendiamo accelerazioni nel processo di tightening.

FED: Continuerà l’inasprimento «graduale e prevedibile» della sua politica monetaria, muovendosi lentamente verso la neutralità. Recentemente ha manifestato una maggior tolleranza circa il possibile superamento del target di inflazione mentre ha indicato che eviterà che la curva si inverta, perché un’inversione sarebbe un segnale molto allarmante sulla sostenibilità della crescita e in tal caso sarebbe auspicabile un rallentamento nel processo di tightening della politica monetaria.

BCE: Il piano di acquisti netti continuerà fino a dicembre 2019 Successivamente dovrebbe concentrarsi sulle strategie dei re-investimento e sulla forward guidance, con tassi di interesse stabili almeno fino a metà 2019, nonostante qualche voce discordante in seno al Consiglio Direttivo.

BoE Continuerà a monitorare l’inflazione e alzando nuovamente i tassi di riferimento.

BoJ: La politica monetaria resterà «aggressivamente espansiva».

SETTIMANA TRASCORSA

EUROPA: poche soprese positive dall’Area Euro

In settimana sono stati pubblicati i dati sugli indicatori congiunturali anticipatori per l’Area Euro. L’indice PMI manifatturiero dell’intera Area è tornato a salire raggiungendo 55,1 (consenso: 54,7, valore precedente: 54,9), mentre la componente dei servizi è scesa a 54,3 (consenso: 54,8, valore precedente: 54,9), spingendo al ribasso anche l’indice composito a 54,3, rispetto al 54,9 di giugno. Sebbene il livello del PMI indichi un livello di crescita relativamente robusto, i sotto-indici relativi ai nuovi ordini e alle aspettative commerciali restano piuttosto deboli. Guardando ai singoli paesi, il PMI composito è salito in Germania a 55,2 da 54,8, mentre è calato di mezzo punto in Francia a 54,5. L’indice INSEE di fiducia presso le imprese manifatturiere è calato a sorpresa a luglio a 108 da 109 (dato quest’ultimo rivisto al ribasso da 110). La correzione è spiegata dal calo della valutazione sia dell’attività corrente sia di quella futura, in parallelo a un aggiustamento al ribasso della domanda interna ed estera. Il livello dei prezzi praticati è in modesto aumento. L’indagine di luglio segnala il secondo calo consecutivo e inaugura il trimestre estivo sullo stesso livello della media del secondo trimestre a 109. La pubblicazione della stima preliminare del PIL francese per T2 ha mostrato che in T2 l’economia francese è cresciuta allo stesso ritmo di T1 (0.2% t/t, consenso 0.3%). In Germania, l’indice del clima imprenditoriale IFO di luglio ha mostrato un miglioramento a 101,7(consenso 101,6, precedente:101,8). L’indice delle condizioni attuali si è attestato a 105,3 (consenso:104,8, valore precedente 105,1), mentre l’indice delle aspettative a 98,2 (consenso: 98,1, precedente: 98,6). Nonostante i dati in aumento i commenti dell’istituto di ricerca sottolineano che i produttori vedono una scarsa valutazione sulla situazione attuale, e sono ottimiste sulle aspettative. Inoltre, le imprese stanno diventando progressivamente pessimiste sul commercio internazionale per la prima volta da febbraio 2015. In settimana è stata poi pubblicata la Bank Lending Survey della BCE relativa a T2, che ha indicato che la domanda di prestiti è cresciuta nell’intera Area sostenuta dalla domanda delle famiglie: la domanda di credito al consumo è aumentata al ritmo più veloce degli ultimi due anni, mentre la domanda di prestiti da parte delle imprese è cresciuta meno e la domanda di credito per finanziare investimenti fissi è aumentata al suo ritmo più lento dall’inizio del 2017. Nel frattempo, le banche hanno continuato ad allentare i loro standard di prestito.

USA: la lettura preliminare del PIL di T2 evidenzia un’economia in netta crescita, al +4.1%

Nel mese di luglio la stima preliminare dell’indice PMI manifatturiero di Markit è salito a 55,5 (consenso 55,1): il miglioramento è stato piuttosto generalizzato ma in particolare è stato guidato dalla crescita di nuovi ordini, dei volumi di produzione e dell’occupazione. Sulla componente costi iniziano a pesare i costi più elevati delle materie prime ed in particolare l’aumento dei prezzi di acciaio e alluminio, impattati dalle tariffe imposte dall’amministrazione statunitense. L’indice relativo ai servizi è sceso a 56,2 (consenso 56,5), segnando il primo calo da aprile 2017. Debole il mercato immobiliare: le vendite di case esistenti a giugno hanno corretto per il terzo mese consecutivo, a 5,38 mln di unità annue, da 5,41 mln di maggio. Su base annua, le vendite calano di -2,2% a/a, mentre le vendite di nuove case sono scese ad un minimo di otto mesi a 631K destagionalizzate (consenso 669, precedente 666). Il prezzo medio delle vendite è calato del 4,2% a / a $ 302,100. Le domande di mutui per acquisto di abitazioni sono diminuite per la seconda volta in due settimane, registrando un calo pari all’1% nella settimana del 20 luglio.

La lettura preliminare del PIL di T2 si è attestata a 4,1% (consenso 4,2%, valore precedente 2.2%). La stima, pur basandosi su dati preliminari e, quindi, soggetta a revisioni successive, riflette i contributi positivi della spesa per consumi delle esportazioni, degli investimenti fissi non residenziali e della spesa governativa, compensati in parte dai contributi negativi delle scorte (in particolare stata rilevante la contrazione della soia) e degli investimenti residenziali fissi e delle importazioni (che sono aumentate).  

ASIA: PMI segna un inizio morbido per il terzo trimestre

In Giappone l’indice PMI manifatturiero è sceso a 51,6 a luglio da 53,0 del mese precedente, segnando un minimo da 20 mesi. La produzione core e i nuovi ordini hanno contribuito negativamente, mentre i nuovi ordini di esportazione sono rimasti in territorio negativo per il secondo mese consecutivo, nonostante il deprezzamento dello yen. I dati di luglio risentono delle alluvioni che hanno influenzato negativamente l’attività, tuttavia i segnali deboli dagli ordini, sia domestici sia esteri, sono segnali che mettono qualche rischio verso il basso per lo scenario della seconda metà dell’anno confermando le preoccupazioni per il rallentamento della domanda. L’altro dato di rilievo proveniente dal Giappone è l’inflazione: l’indice generale dei prezzi al consumo, relativamente all’area di Tokyo, ha mostrato per luglio un rialzo dello 0.9% su anno, leggermente meglio del +0.7% atteso dagli analisti. L’indice core ha visto invece una crescita sempre tendenziale dello 0.8% a fronte di attese, anche qui, per uno 0.7%.

PERFORMANCE DEI MERCATI
MERCATI AZIONARI

Performance positive per i principali indici azionari. Positivi i listini statunitensi, dove prosegue positiva la stagione delle trimestrali, con circa il 29% delle società dello S&P500 che ha pubblicato i propri risultati. Secondo FactSet, il tasso di crescita in T2 degli EPS è appena inferiore al 21%, mentre l’84% delle società che hanno pubblicato i loro risultati ha superato le stime di consensus. La crescita dei ricavi è stata di poco inferiore al 9%, con il 76% delle società che ha superato che ha superato le stime di consenso. Tuttavia, il Nasdaq soffre i ribassi del settore hi-tech dopo la trimestrale di Facebook. Positivi i listini europei, dove l’esito dell’incontro tra Trump e Junker ha permesso un allentamento delle tensioni sul fronte dei rapporti commerciali, riducendo i timori degli investitori. In particolare è positiva la perfomance del Dax, grazie al contributo positivo del comparto Auto, che presenta un peso importante sull’intero indice; il settore risulta infatti il più avvantaggiato da un accordo tra USA ed Europa che contempli soprattutto la mancata applicazione di dazi alle importazioni di vetture in US.

 

VIEW STRATEGICA

I fondamentali macroeconomici sono solidi. Le Banche Centrali sono impegnate a rimuovere in modo graduale gli stimoli monetari. La crescita moderata degli utili e l’assenza di ampie correzioni dei multipli dovrebbero restare favorevoli. Suggeriamo un sovrappeso degli strumenti più sensibili alla crescita e per tanto restiamo positivi sul comporta azionario.  Tatticamente, alla luce dell’accentuarsi di fattori di rischio, in particolare legati alle minacce di protezionismo statunitense e all’aumento dell’incertezza politica in Europa, unitamente alla prossimità del periodo estivo caratterizzato tipicamente da volumi ridotti che potrebbero esacerbare nuovi episodi di volatilità, riteniamo opportuno ridurre marginalmente l’esposizione azionaria a favore, in particolare, di attivi denominati in USD.

MERCATI DEI TITOLI DI STATO

I rendimenti dei titoli governati dei principali paesi in moderato aumento, sulla scia dell’aumento del term premium globale innescato dall’incertezza sulla politica monetaria della BoJ. Poche novità dalla riunione di politica monetaria della BCE, che cerca un difficile compromesso, tra crescita ed inflazione. Infatti seppure resti su un livello solido e ampio, la crescita economica sta rallentando all’interno dell’Area a fronte di rischi crescenti provenienti dal contesto del commercio internazionale, viceversa l’inflazione sta aumentando spinta dalla componente energetica e da una moderata ripresa dei negoziati salariali. Durante la conferenza stampa Draghi è sembrato più fiducioso sul percorso di ripresa del le pressioni salariali. Le indicazioni che arrivano dal Presidente della BCE non sono fondamentalmente variate rispetto a quelle di giugno anche a fronte di un flusso di dati che non ha dato indicazioni particolarmente rilevanti, lasciando ancora un’elevata incertezza sulla natura più o meno temporanea del rallentamento dell’attività economica evidente da alcuni mesi. La BCE porrà fine ai propri acquisti netti a fine anno, continuando a reinvestire in modo flessibile i titoli che arriveranno a scadenza. La modalità di questi reinvestimenti restano ancora vaghe e non sono state discusse nel meeting di questa settimana, ma resteranno ancorate alla regola del Capital Key. Ci aspettiamo poche novità dalla riunione del FOMC della settimana prossima, che probabilmente verrà utilizzato per discutere sulla riduzione del bilancio e per fornire una guidance al prossimo rialzo dei tassi, che avverrà probabilmente in settembre.

 VIEW STRATEGICA

Ci aspettiamo una maggior pressione al rialzo sui tassi di interesse globali. Da un lato la Fed continuerà con una stretta monetaria graduale, dall’altro il QE su scala globale dovrebbe toccare i livelli massimi durante il 2018: gli acquisti di titoli da parte della BoJ e della BCE compenseranno in parte la stretta monetaria della Fed e continueranno a pesare sul term premium globale. Queste dinamiche dovrebbero limitare, ma non escludere, l’ascesa dei tassi di interesse a lungo termine. Inoltre negli Stati Uniti la riforma fiscale aumenterà il deficit US, causando un aumento del segmento a lungo termine della struttura a termine. 

TASSI DI CAMBIO

Il cambio euro/dollaro scambia intorno ad area 1.16, con il dollaro che si rafforza dopo la riunione della BCE piuttosto interlocutoria e il dato positivo sul PIL di T2 degli Stati Uniti. Poco volatile la sterlina, nonostante l’UE abbia respinto una parte fondamentale del piano proposto da UK relativo alla Brexit, dopo l’incontro tra il segretario Brexit del Regno Unito Raab e il negoziatore europeo Barnier. Durante una conferenza stampa congiunta, Barnier ha escluso il permesso al Regno Unito di riscuotere dazi doganali a suo nome, aggiungendo che, a suo avviso, il modo migliore per uscire dall’attuale stallo sarebbe che UK restasse nell’unione doganale, che invece il PM May ha ripetutamente promesso di lasciare. Entrambe le parti hanno dichiarato di voler concludere un accordo entro ottobre per dare tempo al Parlamento britannico e ai parlamenti europei di ratificare l’accordo.

 

VIEW STRATEGICA

Riteniamo che le dinamiche commerciali e la rimodulazione delle attese future da parte della Fed guideranno il rafforzamento del dollaro fino alla fine dell’anno. La normalizzazione della politica monetaria si sta muovendo a ritmi diversi tra le banche centrali e i mercati hanno rimodulato le aspettative di politica monetaria. La Fed procede il suo percorso di rialzo del costo del denaro muovendosi verso la neutralità, mentre la BCE manterrà i tassi invariati fino all’estate 2019, terminando gli acquisti netti da dicembre dell’anno in corso e la Banca del Giappone ha lasciato la sua politica invariata ma ha rivisto al ribasso le stime sull’inflazione. Si è, dunque, ampliata la divergenza delle politiche monetarie.

MATERIE PRIME

WTI e Brent scambiano debolmente a 69 e 74 dollari al barile, in una settimana piuttosto interlocutoria. In rallentamento anche il trend al rialzo dei prezzi delle materie prime dopo la notizia dell’accordo potenziale tra Europa e America. Infatti dopo che lo scorso 15 luglio Trump aveva definito un “nemico” sul fronte commerciale l’UE, infatti, il presidente USA e Juncker hanno raggiunto un’intesa nel vertice tenutosi alla Casa Bianca: Trump avrebbe concordato di astenersi dall’imporre tariffe sulle auto (i famosi dazi al 25% entro il 2018); in cambio della possibile concessione sulle auto, l’Europa ha accettato di aumentare gli acquisti di gas naturale liquefatto dagli Stati Uniti e di ridurre le barriere ai semi di soia.

 

 VIEW STRATEGICA

Ciclo economico solido e tensioni politiche nei paesi produttori suggeriscono un ulteriore consolidamento del recente trend positivo per il prezzo del petrolio.

 

 

 

LA PROSSIMA SETTIMANA: quali dati?

  • Europa: attese per la riunione di politica monetaria della BoE, che dovrebbe vedere il prossimo rialzo del costo del denaro; nell’Area Euro sono attese la stima preliminare dell’inflazione per il mese di luglio e la prima stima del PIL di T2.
  • Stati Uniti: la riunione del FOMC dovrebbe risultare interlocutoria, senza riservare particolari novità. Sarà pubblicato il report sul mercato del lavoro relativo al mese di giugno.
  • Asia: Giappone protagonista dell’agenda macro con produzione industriale e vendite al dettaglio di giugno e indici PMI di luglio. Indici PMI del mese in corso disponibili anche per la Cina

 

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