28 aprile 2018

La settimana finanziaria

di Mediobanca S.p.A. Scarica in PDF

IL PUNTO DELLA SETTIMANA: la BCE conferma prudenza, persistenza, pazienza

 

  • Poche novità dalla riunione di politica monetaria della BCE
  • Il Consiglio Direttivo prende atto che la crescita economica dell’Area Euro ha mostrato una moderazione nel momentum, mentre l’inflazione core si è sposata lateralmente
  • La riunione di questa settimana, di fatto ha aumenta l’incertezza sulla tempistica dei prossimi annunci di politica monetaria, rendendo equiprobabili giugno e luglio

Nella riunione di questa settimana, la BCE ha lasciato invariati tutti i parametri di politica monetaria, sia il corridoio sui tassi di interesse di riferimento (il tasso centrale (refi) resta allo 0,0%, il tasso di rifinanziamento marginale a +0,25% e quello sui depositi a -0,4% ), sia i target del programma di acquisto titoli (30 miliardi al mese fino a settembre 2018 “o oltre, se necessario, e in ogni caso finché non riscontrerà un aggiustamento durevole dell’evoluzione dei prezzi, coerente con il proprio obiettivo di inflazione”). Nessuna modifica neppure in termini di forward guidance, dopo che nella riunione di marzo era stato rimosso l’easing bias sul programma di acquisto titoli, ossia la possibilità, “in caso lo scenario diventasse meno favorevole o le condizioni finanziarie inconsistenti con ulteriori progressi verso un robusto aggiustamento del sentiero d’inflazione”, di “aumentare il programma di acquisto titoli in termini di ammontare o di durata”.

Il Presidente Draghi ha incentrato la conferenza stampa sulla portata del rallentamento della crescita di T1 2018 all’interno dell’Area Euro, sottolineando l’importanza di valutare e decifrare correttamente la congiuntura economica e le condizioni di domanda e offerta, prima di procedere ad un ulteriore passo nella normalizzazione della politica monetaria. Per la BCE la normalizzazione dell’economia deve precedere la normalizzazione della politica monetaria, per questo il Consiglio Direttivo questo mese non ha ancora discusso modifiche alla politica monetaria, considerandole premature, ma si è concentrato sull’analisi della congiuntura economica al fine di capire esattamente – e quindi posizionare i dati recenti nel giusto contesto – se sia esso temporaneo o permanente, sia che si tratti di più offerta o più domanda. Il presidente Draghi è stato cauto ma non ha dato l’impressione che il Consiglio Direttivo sia allarmato. Infatti, dalle parole di Draghi traspare che attualmente il Consiglio direttivo si aspetta un proseguimento della ripresa economica su base ampia e diffusa, anche se i dati recenti segnalano una certa moderazione nel momentum della crescita stessa, riconducibile in parte a fattori temporanei ed inaspettati (condizioni meteorologiche, scioperi in alcuni paesi e le festività pasquali), nonché una moderazione rispetto agli alti tassi di crescita economica osservati alla fine del 2017. I rischi legati alle prospettive di crescita dell’Area Euro rimangono sostanzialmente bilanciati. Tuttavia, i rischi legati a fattori globali, compresa la minaccia di un maggior protezionismo commerciale, sono diventati più importanti (rivolti verso il basso). A tal proposito, nella sessione di Q&A il Presidente Draghi ha ribadito che le minacce protezionistiche possono aver un profondo e rapido effetto negativo sulla fiducia di imprese ed esportatori in generale, instaurando a sua volta un effetto negativo sulle prospettive di crescita. Inoltre le misure di inflazione core si sono spostate lateralmente rispetto a quando analizzato dalla BCE a marzo, senza mostrare alcuna tendenza al rialzo convincente o segnali che questa tendenza rialzista sia vicina. Ci sono alcuni segnali incoraggianti sulla crescita dei salari nominali, dove iniziamo a vedere alcuni movimenti che potrebbero sostenere le pressioni sui prezzi nei prossimi mesi. Quindi, per il Consiglio Direttivo, i dati recenti giustificano la prudenza, mitigati da una immutata fiducia nel fatto che l’inflazione convergerà, confermando la necessità di un ampio margine di accomodamento monetario per garantire un ritorno sostenuto dei tassi di inflazione verso livelli inferiori, ma vicini al 2% nel medio termine.

La riunione di questa settimana, di fatto, ha aumentato l’incertezza sulla tempistica dei prossimi annunci di politica monetaria, rendendo equiprobabili le date delle riunioni di giugno e luglio quali possibili per un nuovo annuncio di cambiamento di politica monetaria. Infatti, se da un lato a giugno la BCE avrà a disposizione le nuove previsioni su crescita ed inflazione (e questo rende giugno una data probabile per i prossimi annunci), dall’altro nella riunione di questa settimana il Presidente Draghi ha fornito pochi spunti concreti sui prossimi passi, rimarcando che la politica monetaria non è stata neppure discussa nella riunione di aprile, poiché era importante stabilire dove si trova attualmente l’economia. Ciò suggerisce che il Consiglio Direttivo potrebbe aver ritardato il processo decisionale e quindi l’annuncio di nuove politiche future. Le notizie di oggi (o meglio la mancanza di notizie) aumentano le possibilità di un annuncio a luglio, che ora sembra equiprobabile quanto un annuncio a giugno.

 

   

 LA SETTIMANA TRASCORSA

EUROPA: l’indice PMI arresta il proprio calo in aprile

La stima preliminare del PMI composito per l’Area Euro è rimasta invariata nel mese di aprile a 55.2 (consenso 54.8), la componente dei servizi si è attestata a 55.0 (consenso 54.6) e quella manifatturiera a 56.0 (consenso 56.1). La scomposizione per paesi ha mostrato un aumento sia nell’indice PMI francese sia in quello tedesco. In Francia, la sorpresa al rialzo è stata concentrata nel PMI dei servizi (57.4 contro consenso pari a 56.5), mentre in Germania entrambi PMI servizi e manifatturiero hanno superato le aspettative degli analisti. Ad aprile, l’indice di fiducia delle imprese tedesco IFO ha corretto per il quinto mese consecutivo, scendendo da 103,3 a 102,1 punti (consenso 102,8). Il calo è stato esteso a entrambe le componenti: l’indice IFO della situazione corrente scende da 106,6 a 105,7 punti (106,0 consenso), ma è l’indice IFO delle aspettative a 6 mesi a sorprendere maggiormente al ribasso scendendo da 100,0 a 98,7 punti (99,5 consenso). La sorpresa negativa è diffusa anche sulle pubblicazioni relative all’Italia, con l’indice di fiducia delle imprese manifatturiere che ad aprile cala da 108,9 a 107,7 punti (108,8 consenso). L’indice di fiducia dei consumatori corregge invece meno del previsto assestandosi a117,1 punti (consenso116,9, dato precedente117,5). Le indagini di aprile odierne confermano, dunque, quanto segnalato dai PMI e dallo ZEW dei giorni precedenti: se da un lato si confermano aspettative positive di imprese e consumatori riguardo l’andamento dell’economia, queste risultano più moderate rispetto a quanto prospettato nei mesi scorsi. La BCE ha pubblicato la survey sulle condizioni del mercato creditizio nell’Area Euro (BLS dall’inglese Bank Lending Survey), che mostra un sostanziale allentamento degli standard di credito da parte delle banche dell’Area in T1. L’8% delle banche ha segnalato standard più semplici sui prestiti alle imprese (dallo 0%), l’11% sui mutui alle famiglie (dal 6%) e il 3% sui prestiti al consumo alle famiglie (dall’1%). Le banche prevedono un allentamento più modesto per le imprese e maggiore per le famiglie in T2. Inoltre, le banche hanno segnalato un aumento della domanda netta di credito da parte di famiglie e imprese. I risultati del sondaggio suggeriscono che i fattori di approvvigionamento difficilmente ostacoleranno la crescita del credito nel breve termine, nonostante la recente moderazione del ritmo di espansione del credito. In Gran Bretagna è stata pubblicata la prima lettura della crescita del PIL di T1 pari allo 0,1% t/ t (consenso: 0,3% t/t, precedente 0,4% t/t). Conseguentemente il tasso di crescita annuo si è attestato a 1,2% a/a, il livello più debole dal T2 2012. Nonostante ci si aspettasse un rallentamento guidato dal maltempo dei mesi passati, questo rallentamento più forte delle attese peserà sulla decisione della BoE di alzare in tassi nelle prossime riunioni di politica monetaria.

 

USA: Il PIL registra il primo trimestre dell’anno dal 2015, ma la spesa dei consumatori rallenta

Il PIL di T1 si è attestato a un tasso annualizzato del 2,3%, (consenso 2,0%, dato precedente 2,9%). Si tratta della migliore lettura per il primo trimestre dell’anno dal 2015. Andando a guardare la scomposizione per componenti vediamo un rallentamento della componente dei consumi – cresciuti dell’1.1% rispetto al tasso del 4,0% registrato nel quarto trimestre- e una decelerazione negli investimenti fissi residenziali. Il deficit commerciale, invece, si è ridotto significativamente a $ 68,0 miliardi da $ 75,9 miliardi. Il miglioramento è stato determinato da un aumento del 2,5% delle esportazioni e del calo delle importazioni del 2,1%. La sorpresa positiva della bilancia commerciale (+ 0,5 punti percentuali) è stata in grado di compensare le sorprese negative in capex (-0.1pp) e delle scorte (-0.2pp). A marzo le vendite di nuove case sono aumentate fino a 694K (630 K circa), rispetto ai 667 K di febbraio. Il prezzo medio di vendita di $ 337,2K è salito rispetto ai $ 325,8K rivisti del mese scorso (da $ 326,800). L’Indice di fiducia dei consumatori del Conference Board in aprile è salito a 128,7 (stima 126,1) rispetto al 127,0 di marzo (rivisto da 127,7). La valutazione dei consumatori sul mercato del lavoro è stata mista: gli intervistati che hanno affermato che i posti di lavoro sono “abbondanti” sono diminuiti dell’1,4% al 38,1%, ma contestualmente sono diminuiti anche quanti hanno dichiarato che i lavori sono “difficili da ottenere” dello 0,5% al 15,2%. Il numero di chi si aspettava più posti di lavoro nei prossimi mesi è aumentato dello 0,6% al 19,5%, mentre un numero inferiore di posti di lavoro è rimasto invariato al 12,5%. A marzo le stime preliminari sugli ordini di beni durevoli sono cresciuti del 2,6% m/m (consenso 1,2% m/m, valore precedente 3,5% m/m). Tuttavia, un contributo significativo è arrivato dalla componente volatile dei trasporti, mentre la variazione al netto dei trasporti è stata molto più moderata (0,5% m/m). Gli ordini di beni capitali al netto di aerei e difesa sono diminuiti dello 0,1% m/m, al di sotto delle attese (0,5%) e del valore del mese precedente (0,9% m/m). Le spedizioni di beni capitali (che si riversano nel PIL) scendono dello 0,7% m/m rispetto all’1,0% di febbraio. Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione per la terza settimana di aprile si sono attestate a 209 mila, al di sotto del consenso (230mila) e al livello più basso da dicembre 1969. Anche le richieste continuative nella seconda settimana di aprile battono le attese scendendo a 1.837 mila unità (1.850 consenso) dopo essere salite a 1.866 mila unità nella settimana precedente.

 

ASIA: la riunione della BoJ si è conclusa senza modifiche della politica monetaria

Questa settimana si è tenuta la riunione del gabinetto cinese: il comitato si è impegnato a mantenere una politica fiscale proattiva, una politica monetaria stabile e neutrale, combinando al tempo stesso l’accelerazione delle riforme strutturali con la continua espansione della domanda interna. Ha anche suggerito che rimangono numerose le sfide rispetto agli obiettivi economici sullo sfondo di un ambiente economico e politico globale “complicato”. Di fatto, l’urgenza del sostegno alla domanda interna è motivata dalla dispersione nella crescita economica regionale (con molte province che hanno sotto-performato) e dai timori di un inasprimento della guerra commerciale. In Giappone, nella riunione di politica monetaria la BoJ, come previsto, ha mantenuto invariata la politica di controllo della curva dei rendimenti, lasciando i tassi a breve termine a -0,1% e i tassi a lungo termine intorno allo 0%: La votazione ha visto 8 voti favorevoli ed 1 contrario. Inoltre, i membri del consiglio hanno votato all’unanimità per mantenere invariato il piano di acquisti. Contestualmente, la BoJ ha rivisto al rialzo le sue previsioni di crescita per l’anno corrente e per il prossimo, mentre ha mantenuto praticamente inalterate le previsioni del CPI core senza indicare esplicitamente quando è previsto il raggiungimento del mandato di inflazione (2% a/a). Sempre in Giappone a marzo, la produzione industriale è aumentata dell’1,2% m/m (consenso 0,5% m/m, valore precedente 2,0% m/m), conseguentemente in T1 la produzione è diminuita dell’1,6% t/t (a causa della forte debolezza di gennaio) segnando il primo calo in due anni. Il quadro generale è sostanzialmente in linea con le previsioni di consenso, che vedono una crescita più lenta del PIL in T1, ma si aspettano un rimbalzo in T2. Le vendite al dettaglio sono aumentate dell’1,0% a/a in marzo (consenso pari a 1,5%, mese precedente1,7%). Nel frattempo, il mercato del lavoro rimane tight infatti il tasso di disoccupazione in marzo è rimasto invariato al 2,5% (consenso: 2,6% a/a). Il totale dei disoccupati è aumentato marginalmente con l’aumentare della forza lavoro rispetto alla crescita del lavoro.

 

PERFORMANCE DEI MERCATI
MERCATI AZIONARI

In una settimana caratterizzata da momenti di distensione geopolitica (accordo tra i leader delle due Coree e la preparazione del meeting sui dazi tra USA e Cina), l’andamento dei mercati azionari è stato guidato dalla pubblicazione delle trimestrali societarie. Secondo FactSet, poco piu’ del 50% delle società appartenenti all’S&P500 ha pubblicato i propri risultati trimestrali, con un tasso di crescita per T1 pari a 22.9%, in crescita dal 18,3% calcolato la scorsa settimana e 11,3 % previsto all’inizio del trimestre. Oltre l’80% delle società ha superato le stime EPS del consenso. In totale, le aziende superano il consenso del 9,4%, ben al di sopra della media quadrimestrale del 5,1%. In Asia, la debolezza dello yen sul dollaro sostiene le società esportatrici del listino nipponico. Anche in Europa, l’andamento dei mercati è stato moderatamente positivo, supportati dal buon andamento delle trimestrali.

 
VIEW STRATEGICA

I fondamentali macroeconomici sono solidi. Le Banche Centrali sono impegnate a rimuovere in modo graduale gli stimoli monetari,. Suggeriamo un sovrappeso degli strumenti più sensibili alla crescita. Restiamo positivi su tutto il comparto azionario data la solidità del ciclo economico e, in particolare, esprimiamo una view positiva sull’azionario Area Euro e Giappone.

 

MERCATI DEI TITOLI DI STATO

Nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari dei paesi sviluppati sono aumentati, guidati dai rendimenti dei titoli governativi statunitensi. Questa settimana il decennale statunitense che ha rotto il livello del 3% per la prima volta da gennaio 2014, sulla scia dell’aumento del prezzo del petrolio (che ha trascinato al rialzo anche le break-even inflation) e di aspettative di crescita globale ancora favorevole a fronte di un rasserenamento delle tensioni geopolitiche e commerciali. L’aumento del segmento a lungo termine della struttura a termine governativa statunitense avviene mentre il mercato discute se la Fed aumenterà ancora due e o tre volte il costo del denaro durante il corso dell’anno. Attualmente il rialzo di giugno è quasi completamente prezzato dai mercati (probabilità pari a 92.4%) mentre la probabilità di un ulteriore rialzo a settembre è pari al 75%. I rendimenti del Bund hanno seguito questo movimento, guidati principalmente dalla correlazione con i Treausury e i Gilt, e sono aumentati di circa 15 punti base dai minimi di 48pb alla fine di marzo, prima di invertire questo trend della riunione della BCE questa settimana.

 
 VIEW STRATEGICA

Ci aspettiamo una maggior pressione al rialzo sui tassi di interesse globali. Da un lato la Fed continuerà con una stretta monetaria graduale, dall’altro il QE su scala globale dovrebbe toccare i livelli massimi durante il 2018: gli acquisti di titoli da parte della BoJ e della BCE compenseranno in parte la stretta monetaria della Fed e continueranno a pesare sul term premium globale. Queste dinamiche dovrebbero limitare, ma non escludere, l’ascesa dei tassi di interesse a lungo termine. Inoltre negli Stati Uniti la riforma fiscale in approvazione aumenterà il deficit US, causando un aumento del segmento a lungo termine della struttura a termine.

TASSI DI CAMBIO

Il dollaro è tornato ad apprezzarsi nei confronti delle principali valute sulla scia dell’aumento dei rendimenti dei Treasury. Nei confronti dell’euro, la valuta statunitense si è avvantaggiata anche della retorica più’ accomodante della BCE nella propria riunione di politica monetaria, dopo i dati meno favorevoli sull’economia dell’area euro nell’ultimo mese. La sterlina si è moderatamente indebolita dopo la pubblicazione del dato debole sulla crescita in T1 2018, in gran Bretagna. Dopo la decisione del 25 aprile della Banca Centrale turca di aumentare il tasso “Late Liquidity Window” (LON) di 75 punti base a 13,50%” si è registrata una certa volatilità sul mercato valutario con il cambio USD/TRY che, dopo un iniziale calo di quasi l’1,0% dovuto all’apprezzamento della lira turca, ha quasi totalmente ritracciato il movimento, a causa della forza attuale della valuta statunitense. Invece il cambio EUR/TRY che già era in calo dai massimi (a ridosso di 5,20) dopo l’annuncio di elezioni anticipate delle scorse settimane ha accentuato la sua discesa fin sotto il livello di 5,00 grazie all’ulteriore apprezzamento della lira turca, dopo la decisione restrittiva della CBRT.

 

 

 

 
VIEW STRATEGICA

Riteniamo che l’evoluzione della politica fiscale negli Stati Uniti e la rimodulazione delle attese future da parte della Fed guideranno il tasso euro-dollaro fino alla fine dell’anno.

 

MATERIE PRIME

Prosegue il rialzo dei prezzi delle materie prime sulla scia dell’andamento del petrolio, supportato dall’aspettativa di una reintroduzione delle sanzioni contro l’Iran da parte degli USA (l’amministrazione Trump ha tempo fino al 12 maggio per prendere una decisione sull’accordo) oltre che dalla contrazione della produzione venezuelana. Ai rischi sull’offerta si somma una domanda che si mantiene in recupero a livello globale. Negli USA, il report settimanale sulle scorte dell’Energy Information Administration (EIA) ha mostrato che le scorte di greggio sono aumentate di 2,170 milioni di barili la scorsa ottava, rispetto al previsto calo di 1,6 milioni di barili. Il giorno prima, l’American Petroleum Institute (API) aveva comunicato che le scorte di greggio erano scese di 1,099 milioni di barili la scorsa settimana.

 
 VIEW STRATEGICA

Ciclo economico solido e tensioni politiche nei paesi produttori suggeriscono un ulteriore consolidamento del recente trend positivo per il prezzo del petrolio. La stima di consensus vede il prezzo del petrolio sotto i 60 dollari al barile nel 2018.

 

 

LA PROSSIMA SETTIMANA: quali dati?

  • Europa: sarà pubblicata la prima lettura del PIL di T1 per l’Area Euro. Inflazione protagonista in Germania e Italia; in Italia sarà pubblicato anche il PIL di T1;
  • Stati Uniti: la settimana prossima saranno rese noti i dati relativi al report sul mercato del lavoro; la riunione del FOMC dovrebbe essere un non-evento.
  • Asia: verranno pubblicati gli indici PMI sia in Cina sia in Giappone.

 

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